A folyamatos jegybanki szigorítással véget ért az olcsó kiszolgálás időszaka, amit a kormányok mozgástere is érezni fog.

Mihálovics Zoltán politológus írása a Makronómon.

Több ország egyre bátrabban folyamodott hitelfelvételhez az elmúlt évek alacsony kamatkörnyezete miatt, így jelenleg a világ számos országának magas az államadóssága. A pandémia és a háború kirobbanását követően világszerte megugrott az infláció, amit a jegybankok kamatemeléssel igyekeznek mérsékelni, ami így megnöveli a hitelfelvételi költségeket. 2020-ban a fejlett világ GDP-jének 10,5 százaléka származott felvett hitelből, ami 2021-ben 7,3 százalékon állt, annak ellenére, hogy egyrészt ekkor már világszerte érezhető volt a pandémia, másrészt zuhantak a hosszú lejáratú kötvényhozamok. Mindezek együttes hatása, hogy az állami költségvetéseket a vártnál sokkal korábban ki kell igazítania a kormányoknak, ami azt jelzi, hogy a kabineteknek a szigorítással arányosan szűkül a mozgásterük.

Szigorítás és szűk mozgástér

Már májusban az USA-ban a költségvetési tisztviselők a harmadával voltak kénytelenek emelni a 2023 és 2027 között előre jelzett kumulatív kamatszámlát, amely így már a GDP 2,1 százalékát jelenti. Ez így is alulbecslés: optimisták voltak, amikor azt jelezték előre, hogy a szövetségi szintű alapkamat 2024-ben eléri a 2,6 százalékos csúcsot, de a jelenlegi globális környezetet figyelembe véve a piaci várakozások már 2023 júliusára 3 százalék fölé teszik a kamatot.

Az eurózóna 11 év után tervez kamatemelést, és a kamatlábak növekedésével az extrémen eladósodott dél-európai perifériaállamoknak az egyre növekvő hitelfelvételi költségek miatt fizetniük kell a kölcsönért.

De az immár az Európai Unión kívüli Nagy-Britannia számára is problémákat okoznak a Bank of England emelései: a márciusi előrejelzések szerint a brit kormány 2022–2023-ban a GDP 3,3 százalékát kell, hogy államadósság-kezelésre költse, ami a legmagasabb arány 1988–1989 óta.

Rohamosan növekvő adósság

A hitelfelvételi költségek esetén három kulcsfontosságú tényező határozza meg az örökölt adósságok kezelésének költségeit.

Egyrészt az adósság szintje, másrészt az aránya, amelynél fontos, hogy annak értéke az éppen uralkodó kamatok szintjéhez vagy éppen az inflációhoz van-e kötve. A britek egyébként éppen azért szenvednek a meredeken emelkedő adósságszolgálati költségektől, mert az adósságuk egynegyed része az inflációhoz kötődik.

A harmadik fontos tényezőt a szóban forgó adósság lejárata jelenti. Azok a kormányok, amelyek hosszú lejáratú kötvényeket bocsátanak ki, ezzel mintegy bezárják az időszakban az éppen uralkodó kamatlábat. 2020-ban nagyságrendileg 200 milliárd dollár értékű 30 éves lejáratú hitelt bocsátott ki 1,5 százaléknál alacsonyabb hozam mellett az USA pénzügyminisztériuma.

Az időtartam azért fontos, mert minél hosszabb lejáratú az adósság, annál hosszabb ideig kell, hogy hatékonyak legyenek az állami költségvetések, amennyiben emelkedik a kamatláb. Éppen ezért a büdzsének szüksége van egyfajta védelemre a túlzott adósságtól, erre szokták használni az adósság súlyozott átlagos futamidejét (WAM) mint egy általános mérőszámot.

Viszont ha az érettség mértékét jobban megnézzük, akkor látszik, hogy ez könnyen félrevezethet, hiszen a WAM torzíthat felfelé kis számú nagyon hosszú lejáratú kötvénnyel: a 20 helyett 40 éves lejáratú adósság kibocsátásának WAM-ot növelő hatása van.

A brit OBR ehelyett javasolt egy alternatív megoldást: az adott állam által felvett hiteleket sorba kellene rendezni az adósság lejárati dátumáig. Ebben az adatsorban félúton lenne megtalálható egy bizonyos medián-futamidő, ami azt a dátumot jelenti, ameddig az adott állam hitelfelvételének a felét magasabb kamattal tudja refinanszírozni. Ez lenne a kamatfelezési idő a javaslat szerint.

Lazító jegybankok

A fejlett világ jegybankjai hatalmas mennyiségi lazítási programokat (QE) hajtottak végre, amelyek keretében rengeteg államkötvényt vásároltak. Éppen ez indokolta, hogy friss elektronikus pénzt nyomjanak. Mivel ezek a tartalékok nem fix, hanem változó kamatozásúak, amelyek kiigazítása a monetáris politika fő eszköze, a kamatok emelkedésével azonnal megemelkednek a jegybankok költségei, hiszen kamatot fizetnek a QE révén létrehozott tartalékokra. Ezzel pedig a kamatemelés egyenesen a jegybanki nyereség csökkenését eredményezi. Mindezzel az a probléma, hogy ezek a jegybanki nyereségek az állami büdzsébe szoktak áramlani.

A lazítási programok eredménye tehát végül is ugyanaz, mintha a kormányok az adósságot – zárt kamatlábakkal – változó kamatozású adóssággal váltanák fel. A QE esetében többnyire a refinanszírozás jövedelmező volt, hiszen a kötvénypiacok várakozásai alapján a kamatlábak hamarabb emelkednek, mint maguk a kötvénypiacok.

Az eurózónás jegybankok még inkább képesek voltak profitálni a QE-ből, hiszen a hosszú lejáratú adósságok kockázatosak, ebből fakadóan pedig magas hozammal járnak. A nemzeti központi bankok az EKB QE nagyobb részét helyben hajtják végre, amivel vállalják a nemteljesítési kockázatot, megkeresve saját államuk kötvényeinek hozamát, mindeközben a rájuk eső részt kifizetik az EKB kamatköltségeiből.

A rövid lejáratú kamatlábak emelkedése ugyanakkor azzal jár, hogy a QE profitja folyamatosan csökken, és könnyen negatív tartományba is fordulhat. A Fed QE-portfólióját a Fed Bank of New York kezeli, amely májusban készített egy előrejelzést, amelyben a piaci szereplők által márciusban vártnál egy százalékponttal magasabb kamatok elegendők ahhoz, hogy a portfólió nettó jövedelme negatívat mutasson, amely ma reális forgatókönyvként jelenik meg.

Emelkedő kamatköltségek

Jelenleg minden eladósodott ország el akarja kerülni a magasabb kamatköltségeket. Erre biztató megoldásként tűnhet fel a QE gyorsabb feloldása kötvények eladásával, ahelyett, hogy megvárnák a lejártukat, ahogy ezt teszi jelenleg is több jegybank. A hátulütője ennek az, hogy a nemzeti bankok tőkeveszteséget könyvelhetnek el, hiszen az emelkedő hozamok ezzel erodálták a kötvényállományaik értékét.

Másik lehetőségként merülhet fel az, hogy megtalálják annak a módját, hogy a jegybankok kevesebb kamatot fizessenek a tartalékokra. Készült a közelmúltban egy ezzel kapcsolatos jelentés, amely a jegybankokat arra szólította fel, hogy a teljes tétel helyett csak a tartalékok részéért fizessenek kamatot, amely a döntéshozatalukat úgyis befolyásolja. Egy ilyen rendszerrel már működik az EKB és a Bank of Japan is, ami tervezéséből adódóan megvédi a kereskedelmi bankokat az elmúlt években bevezetett negatív kamatoktól.

A probléma, hogy a finanszírozási költségek párhuzamos emelkedésével ez egy álcázott adó formáját öltené. Éppen ezért a bankok kénytelenek megtartani a rendszerbe kényszerített tartalékokat. Ha ennek ellenkezőjére kényszerítenék őket, az egy olyan pénzügyi nyomás lenne, amely képes rontani a bankok hitelezési képességét.

Összességében ugyanakkor bármely gazdasági szereplőről legyen szó, mindenképp ki kell fizetnie valakinek a most esedékes számlákat. Az egyre növekvő kamatköltségek ezenkívül tovább szűkítik az állami költségvetés lehetőségeit, amelyek az egyre növekvő energiaköltségek, az emelkedő védelmi kiadások, az elöregedő társadalom, a lassuló gazdasági növekedés és a klímaváltozás közepette a szén-dioxid-mentesítés miatt óriási nyomás alatt állnak. A magas infláció mellett viszont érdemes odafigyelnie az egyes államok kormányainak, hogy ezzel párhuzamosan a költségvetési deficit se növekedjen számottevően, amely így szintén arra kényszeríti a központi bankokat, hogy tovább emeljék a kamataikat.

Borítókép: 123rf

Eredetileg megjelent a Makronom.Mandiner.hu oldalán.