Molnár Dániel, a Makronóm Intézet gazdasági elemzőjének írása

Ikerdeficitnek nevezzük azt az állapotot, amikor a gazdaságban egyszerre van jelen a költségvetési hiány és a folyó fizetési mérleg hiánya. Az ikerdeficit túlzott mértéke a gazdaságra alapvetően káros, növeli annak sérülékenységét és gyengíti a devizát, azon keresztül pedig magasabb inflációt és lassabb növekedést eredményezhet.

Fontos, hogy a két hiány nem független egymástól, az ikerdeficit kialakulása

sok esetben a kormányzati túlköltekezés eredményeként valósul meg, ahogy most Romániában is.

Magyarországon jól ismerjük az ikerdeficit következményeit, a pénzügyi válságot megelőzően – számottevő mértékben a kormányzati túlköltekezés miatt – kialakult folyó fizetésimérleg-hiányt a piacok már nem voltak hajlandók finanszírozni, amely így gyors mérlegalkalmazkodást és a kilábalás elhúzódását vonta maga után. Az utóbbi években Románia kapcsán is gyakran szóba került az ikerdeficit, keleti szomszédunk esetében már bőven a koronavírus-járványt megelőzően, 2018-tól kialakult a kormányzati kiadások növelése miatt, viszont ezzel együtt is úgy tűnik, hogy annak kellemetlen következményeivel nem kell számolniuk. 

1. IKERDEFICIT MAGYARORSZÁGON ÉS ROMÁNIÁBAN (A GDP SZÁZALÉKÁBAN) 

Forrás: Eurostat 

Románia abból a szempontból kedvező helyzetben van, hogy az államadóssága GDP-arányosan alacsony. A pénzügyi válság előtt 10 százalék körül alakult, de 2018-ban is csak 34,5 százalékot tett ki, amely 2022-ig is csupán 47,3 százalékig nőtt, szemben a 73,3 százalékos magyar rátával. Hasonló a helyzet a nettó külső adóssággal, amely az elmúlt években stabilan a GDP 20 százaléka körül alakult. Összehasonlításképpen Magyarországon a pénzügyi válságot megelőzően bőven 60 százalék feletti rátát regisztráltak (Romániában ekkor 40 százalék alatt volt), és csak 2015-re csökkent 20 százalék alá az érték. Az alacsony adósságszint tehát jelentős mozgásteret biztosított a kormányzat számára a fiskális fegyelem lazításához. Ennek persze megvolt az ára, a 10 éves állampapírok kamatszintje 1,5-2 százalékponttal volt magasabb Romániában, mint Magyarországon a koronavírus-járványt megelőzően. Vagyis az alacsonyabb adósságszinttel együtt is beárazták a befektetők a román ikerdeficitet, amely az ország államadós-besorolásában is visszatükröződött. 2022 nyara óta viszont már a magyar 10 éves hozamok a magasabbak, a 2023. áprilisi adatok szerint 1,35 százalékponttal. Ebben az uniós források körüli viták, a hazai szigorúbb monetáris politika, valamint az árfolyam volatilitása is szerepet játszik. 

A román jegybank 2022 februárja óta 2,5-ről 7,0 százalékra emelte az irányadó rátáját, amely megfelel a cseh és a lengyel szintnek, szemben a hazai 18,0, május végétől 17 százalékos effektív kamatszinttel.

Fontos különbség a magyar és a román monetáris politika között a tartalékráta.

Az MNB már a koronavírus-járvány előtt 1 százalékra mérsékelte a kötelező tartalékráta mértékét, és ezt a kötelezettséget 2020-ban fel is függesztette, hogy így ösztönözze a hitelezést. A bankközi likviditás lekötése érdekében a jegybank csak 2022 októberétől vezetett be ismét számottevő, 5 százalékos tartalékolási követelményt, amelyet az idén 10 százalékra emelt. Ezzel szemben a Román Nemzeti Bank a koronavírus-járvány időszakában is fenntartotta a 8 százalékos tartalékolási kötelezettséget a lejben denominált kötelezettségek után, míg a külföldi devizában denomináltak vonatkozásában is csak 6-ról 5  százalékra mérsékelte azt. Ennek köszönhetően a jegybank elejét vette annak, hogy túlzott likviditás kerüljön a bankrendszerbe az energiaválság időszakában, amelynek a lekötése Magyarországon rendkívül szigorú kamatpolitikát igényelt az MNB részéről. 

Árfolyam

A folyó fizetési mérleg számottevő hiányának másik jellemző következménye, az árfolyam leértékelődése ellenben nem következett be. A forint az euróval szemben 2018  első és 2020  első negyedéve között 9 százalékot gyengült, miközben a lej csupán 3,1-et, az idei első negyedévig vizsgálva pedig 25, illetve 5,7 százalékot. A kisebb mértékű gyengülés oka, hogy a román jegybank irányított (egyes megfogalmazások szerint piszkos) lebegtetést alkalmaz, vagyis aktívan beavatkozik a devizapiacokon, elkerülve a szélsőséges volatilitást. Mindezt úgy tudja elérni, hogy nincs számottevő devizatartaléka – az április végi helyzet alapján 60 milliárd euró, szemben a magyar 40 milliárddal. Ennek az az oka, hogy a lej napi forgalma érdemben kisebb, mint a forinté, a BIS adatai alapján 2022-ben átlagosan 8,7, illetve 26 milliárd dollárt tett ki a két valuta esetében, emellett a forgalom nagyobb része zajlik belföldön (28,3, illetve 16,8 százalék). Vagyis a román jegybank kisebb méretű intervencióval hatékonyabban tud beavatkozni a piaci folyamatokba, mint adott esetben az MNB. 

Az árfolyam stabilitása miatt ugyanakkor a román gazdaságban nem működnek az automatikus stabilizátorok.

Az IMF a tavaly nyári országspecifikus ajánlásaiban is az árfolyam rugalmasságának növelését emelte ki, hogy az elnyelje a külső sokkokat, ami mindenképp visszás, tekintve, hogy Romániában pont a stabil árfolyam biztosította, hogy a külső sokkok hatása mérsékelt legyen. Az árfolyam stabilitása kapcsán kiemelik a külső versenyképesség romlását is.

Az Eurostat adatai alapján az ottani gazdaság munkaerőköltség alapú versenyképessége jelentősen romlott az Európai Unión belül.

2015-höz képest a lej 2022-re 17,5 százalékkal értékelődött fel reálértelemben az uniós országokhoz képest, miközben a forint esetén 6,2 százalékos leértékelődés következett be. A lej reálfelértékelődése a költségek vonatkozásában azt eredményezi, hogy az import relatíve olcsóbb lesz, vagyis a gazdasági szereplők nincsenek arra ösztönözve, hogy a behozatalt a hazai termelés fokozásával kiváltsák, ez pedig a folyó fizetési mérleg hiányának tartóssá válását eredményezi. Ezzel együtt a román munkaerő nemzetközi összevetésben még mindig olcsónak számít, így a lej reálfelértékelődése nem korlátozza a tőkebeáramlást. Az ottani gazdaság példája tehát azt mutatja, hogy a gazdasági felzárkózásnak nem feltétele a valuta folyamatos leértékelése és így a költségalapú versenyképesség fenntartása, ennek köszönhetően az árfolyam gyengüléséből következő hátrányokkal (infláció) sem kell szembesülniük, amely szigorúbb kamatpolitikát követelne meg. 

Összességében tehát azt mondhatjuk, hogy a romániai ikerdeficit több szempontból is speciális. Egyrészről a jegybanki intervenció – amelyet a lej alacsony piaci forgalma miatt kisebb devizatartalék mellett is hatékonyan tud végezni – nyomán nem eredményezi az árfolyam leértékelődését, másrészről a kiinduló alacsonyabb államadósság szint biztosítja a fiskális politika szükséges mozgásterét. Ennek az ára ugyanakkor a régiós átlagnál – Magyarországot nem számítva – magasabb kamatszint, valamint a reálfelértékelődés, amely a várakozásokkal szemben nem jár számottevő versenyképesség-romlással. A másik oldalról pedig a beáramló uniós források, valamint a közvetlen befektetések biztosítják, hogy a Románia ne adósodjon el túlzott mértékben a külföld felé, így a felzárkózása folyamatos. Fontos szempont továbbá, hogy az ottani növekedésben is egyre nagyobb szerepet játszik a beruházás. A reál beruházási ráta 2022-re elérte a magyar 24,7 százalékos szintet, miközben 2018-ban még 2,7 százalékponttal alacsonyabb volt annál. Így tehát megkérdőjeleződnek azon meglátások is, hogy a román „növekedési csoda” csak fogyasztásalapú, és így idővel kifulladhat. 

(Kép: Shutterstock)