Czeczeli Vivien írása a Makronómon

Az eredeti cikk megjelent a Mandiner Makronóm rovatában 2022. március 16-án.  Az írás az akkori események és információk birtokában keletkezett.    

A modern monetáris elmélet (MMT- Modern Monetary Theory) egy jól ismert alaptézise, hogy 

egy ország sosem tud fizetésképtelenné válni a saját valutájában, mivel az rendelkezik a pénzteremtés jogával. Vagyis, a kiadások gyakorlatilag bármilyen mértékben finanszírozhatóak.  

Mindez kétségkívül kedvező forrásszerzési lehetőség a kormányzatok számára, különösen egy olyan helyzetben, mint a Covid –19 utáni gazdasági környezet. A gazdasági környezet azonban gyorsan változik, és egy elhibázott lépés könnyedén súlyos következményeket vonhat maga után. 

Az MMT-ben a jegybank, élve a pénznyomtatás monopóliumával, egyszerűen annyi pénzt nyomtat, amennyire az állami költségvetésnek szüksége van (monetizálja a kibocsátott adósságot vagy annak egy részét), a jegybanki mérleg felduzzasztásával pedig leszorítja a kötvényhozamokat. Ebben az elméleti világban úgy tűnik, nem számít a deficit mértéke. Ennek gyakorlati megvalósulását láthatjuk az USA-ban, Japánban, számos európai és más fejlett országban. Fontos ugyanakkor megjegyezni, hogy a kormányzatok retorikájukban egyelőre továbbra is elutasítják, hogy mindez az MMT alkalmazását jelentené. Ennek ellenére az elmélet számos elemének gyakorlati megvalósulását láthatjuk. 

Jelenleg egy gazdaságpolitikai változásnak lehetünk szemtanúi, ahol egyre elfogadottabbá válnak a magasabb adósság- és deficit szintek.  

Ez a tendencia nem véletlenül alakult ki, különösen a COVID-19 világjárvány idején, amikor a gazdaságokat mesterségesen kellett leállítani. Ebben a helyzetben a gazdaságok stabilizálásának és fenntartásának kulcsa a kormányzati beavatkozás fokozása volt. A kormányzati kiadások növekedése pedig szinte elkerülhetetlenül az államadósság növekedéséhez vezetett. Ez a folyamat világosan rámutat arra, hogy a kormányzati kiadások és az adósság szintje között szoros összefüggés van, különösen válsághelyzetekben. 

Az MMT szerint a magasabb hiány, illetve adósságok teljesen elfogadhatók, 

feltéve, ha a kormányzatok megfelelő tudatossággal hajtják végre költekezésüket. Az elmélet lényegében azt mondja, hogy a monetáris és fiskális politikák közötti együttműködés előnyös lehet, hiszen a jegybanki eszközvásárlási műveletek és az alacsony kamatkörnyezet kedvezően hat a költségvetési hiány fenntarthatóságára. 

A kormányzat tulajdonképpen úgy képes növelni a kiadásokat, hogy mellette nem szükséges adókat emelnie, illetve a jövőbeli kamatokon sem kell aggódnia. 

A központi bankok birtokában lévő adósságállomány folyamatosan nő 

Szembetűnő ugyanakkor a jegybankok által birtokolt kormányzati adósságállomány növekvő mértéke. Természetesen a jegybankok többnyire mereven ragaszkodik ahhoz az állásponthoz, hogy valójában a jegybanki műveletek továbbra is monetáris célokat szolgálnak, s nem monetáris finanszírozás történik.  

Ennek egy magyarázata, hogy a szorosabb fiskális-monetáris koordináció egyúttal a jegybanki függetlenség gyengülését is maga után vonja. A központi bankoknak azonban mindent meg kell tenniük azért, hogy a gazdasági szereplők bizalma ne rendüljön meg az intézményükben. 

A jegybankok kommunikációjában az MMT (Modern Monetáris Elmélet) elutasítása nemcsak az elméleti álláspontok kifejezése, hanem a saját hitelességük fenntartásának is egy módja. Ez különösen jelentős a jelenlegi gazdasági helyzetben, amikor a jegybankok az inflációs célok elérésében korlátozott sikert érnek el, és alacsony kamatszintek mellett működnek, ami gyakran a kormányzati költekezés dominanciájához vezet. 

A kormányzati szemszögből nézve a monetáris finanszírozás jelentheti az egyik legvonzóbb lehetőséget. Ekkor ugyanis a kormányzat a kötvényei után fizetendő kamatot az adósságot finanszírozó jegybank számára köteles kifizetni. A központi bank ugyanakkor (nyeresége egy részeként, bizonyos feltételek mellett) visszajuttathatja ezt a kamatbevételt a kormányzat számára. Mindez pedig egyúttal azt is jelenti, hogy 

a jegybanki kötvényvásárlások következtében a kormányzatnak de facto nem kell többé kamatot fizetnie ezen adósságok után. 

Vagyis, az adósságcsökkentéshez hasonló folyamatok játszódnak le. Technikailag pedig olyan, mintha valójában nem is létezne az adósság. Hasonlóan, ha a központi bank eltörölné az adósságot, akkor tulajdonképpen csak a kamatfizetés körforgása szűnne meg. (Mindez ugyanakkor csak abban az esetben érvényesül, ha a központi bank lejáratig tartaná az adósságot.) 

Az MMT sikerének kulcsa a kormányzati szakértelem 

A korlátlan pénznyomtatás, a monetáris finanszírozás és egyúttal 

az MMT legnagyobb kritikája, hogy inflációs veszéllyel jár. 

Stephanie Kelton, az MMT fő képviselője azonban több ívben hangsúlyozta, hogy valójában nincs még egy olyan elmélet, amely annyira komolyan venné az inflációt, mint az MMT. A kormányzati költekezések korlátja az inflációs nyomás megjelenése. 

Mindaddig, amíg a gazdaságok alulteljesítenek, és a termelőkapacitásuk alatt működnek, addig a kormányzatok biztonságosan adósodhatnak el, 

és a termelőkapacitásuk alatt működnek, addig a kormányzatok biztonságosan adósodhatnak el, 

illetve a központi bank is biztonságosan monetizálhatja az adósságot. Mindez azonban szigorúan csak addig történhet, amíg az addicionális, kormányzati ösztönzők általi költekezés felül nem múlja a gazdaság kapacitását. Ez az a pont, amikor megjelenik az inflációs nyomás. Emellett, természetesen kulcskérdés, hogy a kormányzat képes-e megfelelő döntéseket hozni, és megfelelően felmérni az inflációs veszélyeket. Az MMT keretében tehát az állam vs. piac kérdésben valamivel nagyobb hatalmat adunk az állam számára. Ebben a kontextusban pedig 

az MMT sikeressége azon áll vagy bukik, hogy vajon a kormányzati szereplők képesek-e a közösség és a gazdaság számára legkedvezőbb döntéseket meghozni. 

Egy szakértői kormányzat jó eséllyel igen, ám a magánszektor szereplőihez hasonlóan, a politikusok is sok esetben önérdekkövetőek, illetve korlátos információkkal rendelkeznek. A kormányzati kudarcok széles dimenziójával kell tehát számolnunk, mely az elmélet tankönyvi összefüggéseinek sikeres gyakorlati megvalósulásának gátja lehet. 

A negatív történelmi tapasztalatok nem az MMT kudarcát jelentik 

Ami a fiskális és monetáris politikák közötti szorosabb koordináció aggodalmait illeti, a történelemben számos negatív eseménynek lehettünk már szemtanúi. Mindez ugyanakkor ismételten nem jelenti az MMT kudarcát, habár kitűnően rávilágítanak az elmélet korlátjaira. Itt említhetőek meg 

a monetizálás csapdájába esett latin-amerikai országok, ahol a felelőtlen költekezés egyes esetekben hiperinfláció kialakulásához vezetett. 

A jegybankok függetlenségének gyengülésének negatív következményeit jól illusztrálja Törökország példája is, ahol szintén a száguldó infláció az egyik fő kihívás. 

Megjegyzendő azonban, hogy ezen országok esetében a kedvezőtlen kimenetelekhez nagymértékben hozzájárult az is, hogy populista rezsim volt jelen, ahol a politikai érdek, és az opportunista magatartás a szélsőséges kimeneteleket valószínűségét nagymértékben befolyásolta. A fejlett országok jegybanki és kormányzati tevékenysége egyelőre távol áll a hasonló magatartástól, ennélfogva a hasonló veszélyek is jó eséllyel elkerülhetőek. 

Az MMT tesztüzemmódja egyelőre működik 

Amennyiben az elmúlt évek gazdaságpolitikájára az MMT tesztüzemmódjaként tekintünk, egyelőre sikeresnek látszik. Szemben a 2008-as válságkezelés első fázisával, ahol a deficitek egyértelmű elutasítottsága volt jelen, s mindez hátráltatta a kilábalást, most sokkal gyorsabb helyreállási folyamattal állunk szemben. 

Az inflációs nyomás ugyan megjelent, de az elsősorban a kínálat oldali hatásoknak tudható be, s kevésbé az elmúlt bő évtized, elsősorban pénzpiacokon lecsapódó jegybanki pénznyomtatási tevékenységének. 

A gazdaságok fokozatosan elérni látszanak saját potenciális szintjüket, ami azt jelenti, hogy az inflációs dinamikák indokolttá teszik a kormányzati kiadások óvatosabb kezelését. Ugyanez vonatkozik a háztartásoknak közvetlenül nyújtott pénzügyi támogatásokra is; ezeket szintén körültekintően kell kezelni. A jegybankok szempontjából pedig továbbra is fontos, hogy tevékenységüket ne elsősorban a fiskális fenntarthatóság szem előtt tartásával végezzék. Amennyiben ez történne, az inflációs elvárások instabillá válhatnak, és a horgonyzatlan inflációs várakozások kockázatával kell számolni. Vagyis, a kínálat oldali gyengeségek, illetve a háborús események által egyre nehezebben kezelhető inflációs folyamatok még inkább kezelhetetlenné válnak. Ha pedig a jegybankok az inflációs céljaik érdekében jelentős kamatemelésre kényszerülnek, az az adósságterhek jelentős megugrásához vezet. Megszűnne tehát a cikk elején említett támogató jegybanki környezet, és ezzel az adósságfenntarthatóság is veszélybe kerülne. A gazdaság adóztatáson keresztüli hűtése, mely szintén az MMT egy eszközeként tartható számon, ismét magában hordozza annak a veszélyét, hogy a nem megfelelően megalkotott adópolitika kedvezőtlen növekedési és szerkezeti hatásokkal jár. Az MMT tehát működhet, azonban mindenképp megkövetelt a kormányzatok és jegybankok körültekintő és összehangolt tevékenysége. Ellenkező esetben súlyos gazdasági és társadalmi árat kell fizetni a negatív következmények miatt.  

Címlapfotó: Shutterstock