Czeczeli Vivien írása a Makronómon. 

Az eredeti cikk megjelent a Mandiner Makronóm rovatában 2022. április 16-án.  Az írás az akkori események és információk birtokában keletkezett.   

A dollár már majdnem hét évtizede a globális tartalékvaluta domináns szereplője, ami az Egyesült Államok számára gazdasági előnyökkel és politikai befolyásolási lehetőségekkel jár. Ez a helyzet lehetővé teszi az USA számára, hogy ráhatással legyen más országok gazdaságára, destabilizálja pénzügyi rendszereiket és valutáikat. Ironikus módon éppen ez a befolyásolási képesség vezethet a dollár és az USA világgazdasági pozíciójának gyengüléséhez. Azonban egy alternatív valuta és az ahhoz szükséges infrastruktúra hiányában a változás még várat magára. 

A dollár szerepe a világgazdaságban  

A nemzetközi kereskedelem közel felét dollárban számlázzák, de a nemzetközi hitelek és adósságok tekintetében részéről is hasonló a dollárban denominált eszközök aránya. Ez azt jelenti, hogy a tranzakciók végrehajtásának feltétele a dollárhoz és az USA pénzügyi rendszeréhez való hozzáférés, abban az esetben is, ha az ügylet egyetlen résztvevője sem az USA-hoz tartozik. Tartalékvalutára tehát a nemzetközi kereskedelmi és pénzügyi tranzakciók zavartalan végrehajtása miatt van szükség.  

A jegybankok a tartalékok segítségével képesek stabilizálni a nemzeti valuta értékét gazdasági sokkok esetén, illetve a tartalékok biztosítják a hitelezőket arról, hogy adósságukat fizetni tudják. A fentieknek megfelelően a legtöbb ország olyan valutában kívánja tartani a tartalékait, amelynek a piaca megfelelően mély és nyitott. Ez biztosítja, hogy szükség esetén hozzá tudnak férni a tartalékokhoz, melyet jellemzően kötvények és kincstárjegyek formájában tartanak. A kötvénypiacok között jelenleg messze az Amerikai Egyesült Államoké a legmélyebb és leglikvidebb. A dollár kitüntetett pozícióját pedig az USA gazdaságának mérete, geopolitikai súlya és a dollár alapú eszközök biztonságossága is támogatja. A fentiek egyenes következménye, hogy az USA pénzügyi szankcióinak óriási erejét a dollár meglehetősen széleskörű használata támasztja alá. 

A szankciókkal szembeni aggodalmak, különösen az Oroszország elleni intézkedések kapcsán, felvetik a kérdést, hogy miért érdemes dollár alapú tartalékokat tartani, ha ezeket éppen akkor fagyasztják be, amikor a legnagyobb szükség van rájuk. Ez a logika  

más alternatív megoldások felkutatására ösztönzi a piaci szereplőket. Amennyiben ez bekövetkezik, az Egyesült Államok elveszítheti jelenlegi gazdasági és világgazdasági befolyásából adódó előnyeit. 

kamatköltségek, a seigniorage, valamint a politikai befolyásolás lehetősége. 

A dollár alapú rendszer az USA belpolitikai céljainak érvényesítése mellett gazdasági előnyöket is hordoz magában. A dollár és dollár alapú kincstárjegyek iránti magasabb kereslet következményeként a kamatok alacsonyan maradnak, hiszen nem szükséges magas kamatokkal növelni azok vonzerejét. Az egyre magasabb szinteket öltő adósságállomány kamatterhe tehát tartósan alacsony marad. Adott továbbá a külföldi hitelezőktől dollárban történő kölcsönzés lehetősége, vagyis az árfolyammozgások kedvezőtlen hatásainak sem kitettek. 

Hozzá kell tenni ugyanakkor, hogy az elmúlt időszakban az alacsony kamatkörnyezet általános jelenség volt, melynek előnyeit más fejlett országok is élvezni tudták. Továbbá, az olcsó pénz adósságfelhalmozáshoz is vezethet, mely különösen veszélyes, ha a kölcsönzött pénzt nem produktív befektetésekbe csatornázzák. 

A dollár hegemóniája lehetővé tette az USA számára, hogy 

gigantikus méretű ikerdeficitet halmozzon fel anélkül, hogy ennek valós súlyával szembesülnie kellene. 

Emellett fontos előnyökkel jár az úgynevezett seigniorage realizálásának lehetősége. Az ország többletbevételre tehet szert azon hozamkülönböség által, amit az általa birtokolt magasabb kamatozású külföldi eszközökön realizál és amit a külföldi intézmények számára fizet az általuk megvásárolt dolláreszközök után. 

A jelenlegi változó geopolitikai és világgazdasági környezet azonban felveti a kérdést, hogy képes-e az Egyesült Államok megtartani e pozíciójából fakadó előnyöket. 

Az amerikai dollár vezető pénzügyi pozíciójának felülírását számos kihívás akadályozza 

A dollár tartalékvaluta státuszának jelentős gyengülése hosszú folyamat, mindazonáltal a háborús események tipikusan egy olyan jelenségek, ami jelentős változásokat idézhetnek elő. A jelenlegi szankciós lépések előmozdíthatják a dollár szerepének mérséklődését, hiszen nő a piaci szereplők aggodalma, hogy a közeljövőben esetleg partnereik vagy maguk is érintettek lehetnek bizonyos korlátozások által. 

Amennyiben egyre több ország igyekszik mérsékelni a dollártól való függőségét, úgy az a hálózati externáliák visszafordulását eredményezhetik.  

Keretes: Az externália olyan külső gazdasági hatás, mely egy vagy több az adott piaci tranzakción kívülálló gazdasági szereplő jóléti szintjét befolyásolja. Azaz olyan helyzetekre utal, ahol egy személy vagy cég tevékenysége pozitív vagy negatív hatást gyakorol harmadik félre anélkül, hogy ez a hatás megfelelően lenne kompenzálva vagy számontartva a piacon. 

Az emberek hozzászoktak, hogy a nemzetközi tranzakciókban a dollárt használják, és partnereik pedig hajlandóak elfogadni azt. Minél többen használják az adott eszközt, annál inkább nő az előnyök mértéke, és kiépül egy megbízható hálózat. A folyamat azonban visszafelé is működhet: ha egyre többen távolodnak el a dollár alapú rendszertől, akkor az ebből származó hasznosság jelentősen visszaesik és új rendszerek kezdenek kiépülni. Bár 

egyre nagyobb igény mutatkozik egy alternatív tartalékvaluta rendszer megvalósulására, ehhez drasztikus infrastrukturális változásokra és fejlesztésekre van szükség, ami lassú és költséges folyamat. 

Emellett az USA-éhoz hasonló mély és likvid pénzpiacok létrehozása ugyancsak nem egyik napról a másikra történik. 

Az amerikai dollár globális vezető szerepének fenntartása számos tényezőtől függ, amelyek között érdekes módon Kína is szerepel, mivelhogy jelentős dollár alapú devizatartalékokkal rendelkezik. Kína dollárban denominált eszközeinek nagysága felveti a kérdést, hogy mennyire lennének hajlandóak vagy képesek ezektől megválni, különösen az Egyesült Államok államkötvényeit illetően. 

J. Paul Getty szavaival élve: „Tartozz a banknak 100 dollárral, az a te problémád. Tartozz a banknak 100 millió dollárral, az már a bank problémája lesz.” Kína 3000 milliárd dollárt is meghaladó külföldi valutatartaléka ebben a kontextusban hirtelen sokkal inkább gyengeség, mintsem erősség.  

Csak abban az esetben képes Kína igazán versenybe szállni az Amerikai Egyesült Államok pénzügyi hatalmával, ha nem csupán tartalékvaluta birtokosa lesz, hanem annak kibocsátójává is válik. 

Ehhez azonban meg kell győznie más országokat, hogy kínai valutában tartsák tartalékaikat. 

Nem elég erősek a dollár kihívói  

Kína, amely első látásra az amerikai dollár legvalószínűbb kihívójának tűnik, jelenleg még bizonytalan pozícióban van ebben a szerepben. Habár a kínai jüan (renminbi) nemzetközi használata fokozatosan növekszik, a világ pénzügyi rendszerében még mindig csak korlátozott a szerepe. Ezenkívül Kína gazdaságában még mindig erős a pénzügyi áramlások irányítása. A renminbi nem szabadon konvertálható, és a kínai tőkepiacok liberalizációja csak óvatos ütemben halad. Továbbá a befektetők bizalma a kínai intézmények és a jogbiztonság iránt továbbra is viszonylag alacsony szinten áll. 

Nagyobb potenciál rejlik a kínai digitális valuta fejlesztésében, globális pénzügyekben történő térnyerésében, és ezáltal a USD alapú finanszírozás diverzifikálásában. A Goldman Sachs előrejelzése szerint a digitális jüan felhasználóinak száma a következő évtizedben elérheti az 1 milliárd felhasználót. 

Tekintettel arra, hogy Kína súlya a globális gazdaságban meglehetősen nagy, megfelelő gazdasági és pénzügyi strukturális reformok mellett a közeljövőben a jüan is fontos tartalékvalutává válhat. 

Benn Steil, A Bretton Woods-i csata című könyv szerzője szerint a kínaiak talán hasonlóan látják ma az USA-t, mint az USA látta a 40-es években a briteket: gazdasági és politikai problémákkal szembesülő nagyhatalom, veszélybe kerülő globális pozícióval. 

Fontos megjegyezni, hogy amennyiben Kína szankciókkal szembesülne, az olyan országok, melyek jelentős mennyiségű kínai tartalékvalutát tartanak, hasonló mértékű valutaérték-csökkenést és egyéb pénzügyi problémákat élhetnének meg. Ezenfelül, figyelembe kell venni, hogy Kína is képes szankciók alkalmazására, ami számos ázsiai ország számára csökkentheti annak vonzerejét, összehasonlítva az Egyesült Államokkal. 

Az euró, mely a második leginkább használt tartalékvaluta vonzerejét csökkenti az egységes európai kötvénypiac hiánya. Bár a Covid-19-et követően megvalósult a közös adósságkibocsátás, a fiskális integráció továbbra is gyenge lábakon áll, a politikai unió esetleges megvalósulása pedig ugyancsak számos bizonytalanságot hordoz magában. A japán jen kapcsán pedig a gazdaság több évtizedes gyengélkedése jelenti a problémák alapját. 

A domináns tartalékvaluta státusz megszerzésére irányuló törekvéseket gyengítik a nemzeti és globális gazdaságpolitikák közötti feszültségek is, melyet a Triffin dilemma ír le. 

A tartalékvaluta státusz egy erős fizetőeszközt kíván meg, ami viszont gyakran negatívan érinti az exportot, ezáltal hiányosságokat eredményezhet a kereskedelmi mérlegben. 

E jelenség tehát alapvető változásokat követelne meg a merkantilista politikát folytató Németország, Kína, vagy Japán oldaláról. 

A kriptovaluták szintén reális alternatívaként merülhetnek fel, kiszámíthatatlan árfolyammozgásuk miatt azonban egyelőre nem tekinthetőek megbízható eszköznek. Habár, a mögöttes technológiák jóval egyszerűbbé és olcsóbbá tennék az egyes országok valutái közötti átváltásokat, s így a pénzügyi tranzakciókat is. 

Ázsia élen jár a tartalékvaluta fejlesztése terén  

A dollártól való függés mérséklésre tett törekvések már a jelenlegi orosz-ukrán háborús helyzetet megelőző években megindultak, de a jelenlegi szankciók tovább veszélyeztetik a dollár hegemóniáját. 

Kína és Oroszország már 2014 óta jelentősen csökkentette kétoldalú kereskedelmében a dollártól való függőségét. A 2018-as Irán elleni szankciók nyomán az USA szövetségesei, köztük Franciaország, Németország és az Egyesült Királyság is alternatív rendszerek fejlesztését szorgalmazta, hogy tovább folytathassa a Teheránnal való kereskedelmét. Kína és Oroszország egyes partnerei, mint például Törökország vagy India szintén elkezdte növelni a nemzeti valutáikban történő kereskedésüket. India és Oroszország nyersolajat és más termékeket érintő kereskedelme pedig egy rúpia-rubel alapú séma mentén valósul meg. Szaúd-Arábia és Kína mindeközben az olajvásárlások jüanban történő megvalósításáról értekezik. 

Más kezdeményezések is az alternatív gazdasági rendszerek kialakítására utalnak. Ilyen például a BRICS országok által alapított Új Fejlesztési Bank, amelyet az IMF és a Világbank kiegészítőjeként terveznek. Emellett említést érdemel az Ázsiai Infrastrukturális Befektetési Bank (AIIB), a Sanghaji Együttműködési Szervezet, valamint az Oroszország által vezetett Eurázsiai Gazdasági Unió, amely szorosan összekapcsolódik Kína Egy Övezet Egy Út kezdeményezésével, mely már közel 140 országban jelen van különböző beruházások és infrastrukturális projektek formájában. 

Kínában továbbá a CIPS (Cross-Border Interbank Payment System, mely a SWIFT alternatívájaként létrehozott rendszer) gyors fejlődést mutat, s 103 országból közel 1300 bank és pénzügyi szerv csatlakozott hozzá. 2022-ben a jüan a világ negyedik fő tranzakciós valutája lett az USD az euró és a brit fontot követően. 

A globális pénzügyi rendszer széttagolódásának kilátásai 

A fentiek következtében logikusan merült fel a kezdeményezés, hogy az USA-nak is meg kell teremtenie a saját digitális valutáját, hogy megtartsa a dollár nemzetközi fizetésekben való elsődlegességét. A kilátásokat tekintve elmondható, hogy Kína egyelőre még nem tud megfelelő alternatívát nyújtani, ez pedig azt eredményezné, hogy nem egy domináns valuta térnyerésére kell számítanunk, hanem számos szereplő fokozatos térnyerésére. Vagyis, ahogy arra az IMF vezető közgazdásza Gita Gopinath utal, a pénzügyi rendszer fragmentálódásának veszélyével kell számolni. A jelenlegi tökéletlen (egy domináns szereplővel rendelkező) rendszer a hálózati hatásokon keresztül közös prosperálást tesz lehetővé, ami ez esetben megszűnne. A változásokat magában foglaló folyamatok kétségtelenül elindultak, azonban egyelőre várhatóan továbbra is a dollár marad a csúcson – habár egyre inkább megkérdőjelezhető, meddig a pontig. 

Címlapfotó: Shutterstock