Az eredeti cikksorozat megjelent a Mandiner Makronóm rovatában 2022. március 14-én  illetve a második része április 17-én. Az írás az akkori események és információk birtokában keletkezett.

Sebestyén Géza közgazdász írása a Makronómon.

Hogyan nézett ki a háború kitörését követően a globális gazdaság és milyen kihívások elé nézett? Idézzük is fel.

A koronavírus válság példátlan zárlatokat, gazdasági leállásokat és recessziót okozott, amelyek emberi emlékezet óta nem tapasztalt mértékűek voltak. Éppen amikor kezdtünk kilábalni ebből a helyzetből, keleti szomszédunknál háború robbant ki.

Sokan foglalkoztak már a konfliktus emberi életekre és életkörülményekre gyakorolt kegyetlen hatásaival. Az én elemzésemben viszont a háború gazdasági következményeit helyezem fókuszba. Ebben a kutatásban a piacot használom iránytűként, és azt elemzem, hogyan változott az egyes gazdasági ágazatokra összpontosító tőzsdei alapok teljesítménye a konfliktus kezdete óta. Megvizsgálom, mely területeken észlelhető a legnagyobb változás, mi állhat ennek hátterében, és milyen következtetéseket vonhatunk le a jövőre nézve.

Katonai felszerelések és technológiák iparága

Várható módon a háború kitörése óta a védelmi iparág részvényei lőttek ki a legnagyobb mértékben.

A február 23. és március 3. közötti több mint egyhetes időszakban az iShares U.S. Aerospace & Defense ETF (ITA) egyik befektetési jegyének értéke 7,5 százalékkal nőtt. Ez az emelkedés kiemelkedő volt a többi ágazathoz képest ebben az időszakban, és jelentős változást hozott az év eleji trendhez képest, mivel január 1. és február 23. között ez az alap 2,0 százalékos értékcsökkenést szenvedett el, amint azt az első ábra is szemlélteti.

A szektort reprezentáló iShares U.S. Aerospace & Defense ETF (ITA) befektetési alap nagy méretű, alulértékelt, repüléssel vagy védelemmel kapcsolatos cégek részvényeibe fektet. A kimagasló időszaki hozam nem meglepő annak fényében, hogy a nagyobb befektetéseik közül a többek között katonai technológiákkal is foglalkozó Raytheon Technologies több mint 15 százalékot emelkedett a háború első néhány napjában, míg a légvédelmi és támadó rendszereket is fejlesztő Lockheed Martin közel 20 százalékkal került magasabbra, mint a háború kitörése előtti napon. 

A szektor teljesítménye lényegében borítékolható volt. Egy jelentős háborús konfliktus egyértelműen megnöveli a környező országok katonai beruházásainak értékét, ami viszont árbevételt és növekvő profitot eredményez a katonai technológiákkal foglalkozó cégeknek. A német kancellár, Olaf Scholz már be is jelentette, hogy a 2021-es 1,5 százalék után országa idén a GDP 2,0 százalékára emeli a védelmi kiadások mértékét, és ezt a szintet a jövőben is tartani kívánják. Az Ukrajnának szállított katonai eszközök is újabb beszerzéseket fognak generálni. 

Amennyiben az orosz-ukrán katonai konfliktus hosszabb távon is fennmarad, úgy a védelmi kiadások növekedését fogjuk látni világszerte, de különösen Európában. Ennek nem csak a szektor vállalatainak bevételére és nyereségességére, de az államok kiadásának szintjére és/vagy szerkezetére is hatása lesz.

A nem katonai jellegű kormányzati kiadások mértéke várhatóan csökkenni fog, míg a költségvetési hiány és az államadósság növekedni. Ez utóbbi pedig felfelé fogja hajtani a kamatok szintjét is.

Az energetika kérdése

Szintén várható volt, hogy ki fognak lőni az energetikai vállalkozások részvényei is. A február 23-a és március 3-a közötti bő egy hétben 6,2 százalékkal emelkedett az iShares Global Energy ETF (IXC) alap egy befektetési jegyének árfolyama. Ez akkor is magasnak számít, ha figyelembe vesszük, hogy 2022 első heteiben ugyancsak felfelé tartottak ezen cégek részvényei. Január 1-e és február 23-a között ugyanez a befektetés ugyanis 4,7 százalékot emelkedett (lásd 2. ábra). 

A szektort reprezentáló iShares Global Energy ETF (IXC) befektetési alap nagy méretű, alulértékelt energetikai cégek részvényeibe fektet. A kimagasló időszaki hozam nem meglepő annak fényében, hogy a nagyobb befektetéseik közül az Exxon Mobil és a Chevron is közel 20 százalékkal került magasabbra a vizsgált időszak során. 

A védelmi szektor teljesítménye előre látható volt. Egy nagyobb méretű háborús konfliktus természetesen növeli a katonai beruházásokat a konfliktus által érintett vagy annak közelében lévő országokban, ezáltal növekvő árbevételt és profitot biztosítva a katonai technológiákat gyártó vállalatok számára. Olaf Scholz német kancellár már bejelentette, hogy Németország a 2021-es 1,5 százalékról idén a GDP 2,0 százalékára emeli a védelmi kiadásokat, és ezt a szintet a későbbiekben is meg kívánják tartani. Az Ukrajnának küldött katonai felszerelések szintén új beszerzéseket indíthatnak el.

Amennyiben az orosz-ukrán katonai konfliktus hosszabb távon is fennmarad, úgy a kölcsönös szankciók szélessége és mélysége minden bizonnyal növekedni fog.

Mindez egyértelműen magasabb olajárat jelent, ami amellett, hogy tovább növeli az energetikai cégek bevételeit és nyereségét, egyben megemeli a legtöbb országban a rezsiköltségeket, emellett az üzemanyag árának növekedésén keresztül a szállítmányozási költségeket, és így a napnak a végén lényegében minden fizikai termék árát. Ez pedig az infláció további emelkedését jelenti. 

Mi a helyzet a nyersanyagokkal?

A védelmi szektor teljesítményének tükrében nem okoz meglepetést a nyersanyagok kutatásával és kitermelésével foglalkozó vállalatok piaci értékének növekedése sem. A február 23. és március 3. között eltelt több mint egy hét alatt az iShares Global Materials ETF (MXI) alap egyik befektetési jegyének árfolyama 1,9 százalékkal emelkedett. 2022-ben, a konfliktus kezdete előtti időszakban, ez az alap 0,4 százalékos értékvesztést könyvelt el, tehát ebben a szektorban is egy trendforduló figyelhető meg, amint azt a harmadik ábra is illusztrálja.

A szektort reprezentáló iShares Global Materials ETF (MXI) befektetési alap nagy méretű, alulértékelt nyersanyagok felkutatásával és kitermelésével foglalkozó részvényeibe fektet. A pozitív hozam nem meglepő annak fényében, hogy a nagyobb befektetéseik közül a BHP Group és a Rio Tinto is nagyjából 15 százalékkal emelkedett a vizsgált időszak során. 

A nyersanyagokkal foglalkozó szektor teljesítményét részben az magyarázza, hogy a benne tevékenykedő vállalatok, mint például a korábban is említett BHP Group, gyakran érintettek az olaj- és gázkitermelésben is. Ezenkívül a jelenlegi inflációs tendenciák általában a nyersanyagok árának emelkedését vonják maguk után, ami szintén hozzájárul ezeknek a vállalatoknak az árfolyamának erősödéséhez. Továbbá, Oroszország és Ukrajna kulcsszerepet játszik számos nyersanyag, mint például az acél és a palládium, globális piacán mint jelentős exportőrök, és a háborús események következtében ezeknek a termékeknek a világpiaci kínálata jelentős mértékben csökkenhet. Ezek a tényezők együttesen kedvező hatást gyakorolnak a szektor vállalatainak bevételeire és nyereségére.

Amennyiben az orosz-ukrán katonai konfliktus hosszabb távon is fennmarad, úgy a fenti folyamatok továbbra is fennmaradnak, illetve erősödnek. 

Mindez pedig magasabb nyersanyagárakat jelent, ami amellett, hogy tovább növeli a szektor cégeinek bevételeit és nyereségét, egyben megemeli az adott nyersanyagot tartalmazó árucikkek termelési költségeit, és így eladási árát is. Ez pedig tovább erősíti az inflációs folyamatokat.

Adalék: a cikk 2024. januárjában került újrapublikálásra, amely értelmében még mindig tart a háború, a végét nem látva.

Mi várható?

2022-ben kerestük arra is a választ, hogy mi fog történni az orosz gazdasággal, hogyan alakul majd az energiahordozók ára, kinek fognak fájni a gazdasági szankciók, mit jelent, és miért fontos a stagfláció?

1. Az orosz gazdaság is megszenvedi hosszútávon a háborút

Az orosz rubel a háború kitörése következtében rendkívül ingadozó árfolyamon mozgott. A konfliktus eszkalálódása előtt az amerikai dollárral szembeni árfolyama 75 rubel alatti szinten állt. A konfliktus kirobbanása után ez az árfolyam gyakorlatilag napokon belül 150 fölé ugrott, ami azt jelentette, hogy a rubel több mint felére csökkent értékben. Azonban az orosz központi bank azonnali kamatemelése (20 százalék fölé, a korábbi 10 százalék alatti szintről), a konfliktusban álló felek tárgyalásainak elkezdése, az orosz jegybank általi rubelvásárlások, valamint a valutakorlátozások bevezetése és a rubelben történő fizetés követelményének bevezetése az orosz gázértékesítés során gyorsan és hatékonyan stabilizálta a rubel árfolyamát, visszahozva azt az 80 USD/RUB körüli szintre.

Oroszország fizetőeszközének az értéke lényegében ugyanott van most, mint a háború kitörése előtt.

A szankcióknak és az orosz válaszlépéseknek azonban egyértelműen hosszú távú hatása lesz az ország gazdaságára. Bár a kamatokat az orosz jegybank azóta valamelyest csökkentette, az továbbra is a katonai konfliktus előtti szint duplája környékén tartózkodik. A magas kamatszint egyszerre fogja vissza a lakossági fogyasztást és a vállalati beruházásokat, melyek külön-külön is komoly negatív hatást gyakorolnak majd az ország GDP-jére.

A kamatok jelentős csökkentése középtávon nem reális alternatíva, hiszen a magas finanszírozási költségeket a háború miatt kialakult jelentős inflációs környezet is szükségessé teszi. A nyugati szankciók, a kieső import és termelés miatt egyre több termékből van hiány az országban, az árak pedig ennek megfelelően gyorsan emelkednek. Bár az orosz inflációs mutató a háború előtt sem volt alacsony (éves alapon 9,2 százalék volt az értéke februárban), a katonai konfliktus első hónapjában már 16,7 százalék volt a drágulás éves üteme.

Nem meglepő módon a vállalatok sem néznek optimistán a jövőbe. Az orosz beszerzési menedzser index mostani értékénél az elmúlt 10 évben egyetlen alakalommal mértek alacsonyabbat, a koronavírus válság kirobbanásakor. Az, hogy a pandémia idején a beszerzések drámai mértékben visszaestek, tökéletesen érthető. A mostani jelentős csökkenés nagyon negatív hír az ország gazdaságának, hiszen

a beszerzések drámai csökkenése a termelés, és így a GDP és a foglalkoztatás komoly visszaesését vetíti előre.

Az orosz gazdaság nehézségei nyilvánvalóan jelentős kihívást jelentenek minden olyan vállalat és ország számára, amely jelentős mértékben támaszkodott az orosz piacra történő értékesítésre.

2. Elszabaduló olaj- és gázárak

Az Egyesült Államok, Kanada, az Egyesült Királyság és Ausztrália a konfliktus kirobbanása után nem sokkal hozták nyilvánosságra, hogy különböző időpontokban, de mind bojkottálni fogják az orosz olaj- és gázimportot. Az Európai Unió döntéshozói nem hoztak ilyen radikális intézkedéseket, de úgy döntöttek, hogy szeretnék csökkenteni a kontinens orosz gáztól való függőségét. Bár az említett intézkedéseket bejelentő országok nem az orosz energiaforrások legnagyobb piacait képviselik, a keresletük csökkenése mégis befolyásolni fogja az olaj és a gáz árát. Az embargó miatt más piacokról, más szállítóktól kell pótolniuk az érintett országoknak a hiányzó mennyiséget. A piaci dinamikák alapján ez a helyettesítés valószínűleg magasabb árakhoz vezet, mivel ha lenne kedvezőbb árú alternatíva, azt már korábban is előnyben részesítették volna.

A fentiek után nem meglepő, hogy az energiahordozók ára óriásit ugrott a háború kirobbanásakor. Az olaj ára több mint negyedével emelkedett március elején, az európai gázárak pedig közel triplázódtak ugyanekkor. Bár azóta mindkét piac megnyugodott és vissza is korrigált, a mai energiaárak továbbra is 10-20 százalékkal vannak a katonai konfliktus kitörése előtti szint felett.

A magas árak mellett a háború egy másik lényeges következménye az olaj és gáz volatilitásának, azaz áringadozásának megemelkedése. Ez a fajta hektikus ármozgás nagy valószínűséggel egészen addig velünk marad, amíg a háború bizonytalansága eltart. Mindez azt jelenti, hogy a közeljövőben nem csak arra számíthatunk, hogy drágább lesz tankolni és a lakásunkat kifűteni, hanem arra is, hogy ezen termékek világpiaci ára kevésbé lesz stabil, mint amennyire ezt megszoktuk. 

3. A szankciókat nem csak az oroszok fogják megszenvedni

Oroszország nem csak az olaj- és gázpiacon kulcsfontosságú exportőr, hanem a ritkaföldfémek, a búza és a napraforgóolaj területén is meghatározó szerepet tölt be. Az orosz export csökkenése ezért nyilvánvalóan feszültséget fog generálni ezeken a piacokon, ami nem csak az árak emelkedéséhez vezet, hanem hiányokat is okozhat. Ez a hiány különösen akkor jelent komoly problémát, ha a szóban forgó termékek gyártási alapanyagok; ebben az esetben a kevesebb input automatikusan korlátozza a termelési kapacitásokat is.

Ezek a hatások természetesen nem egyenletesen fogják sújtani az egyes országokat és árucikkeket. Minél nagyobb egy adott ország adott terméke tekintetében az orosz import aránya, annál súlyosabban lesz érintett az ország, annál többet fog emelkedni az adott termék ára. Egyiptom és Törökország búzaimportjának közel kétharmada Oroszországból származik.

Számukra az orosz értékesítés csökkenése drámai árhatásokkal, sőt, az élelmiszerellátás biztonságának jelentős romlásával fog járni.

Kína és India napraforgóolaj-igénye gyakorlatilag teljes mértékben Ukrajnára és Oroszországra támaszkodik, így a jelenlegi konfliktus különösen érzékenyen érinti őket ebben a termékben. Ez a helyzet globálisan is kedvezőtlen hírnek számít, mivel valószínűleg az inflációs nyomás növekedését fogja eredményezni szerte a világon.

4. A világ ismerkedhet újból a stagfláció jelenséggel

A fentiek együtt azt a képet vetítik elénk, ami a stagfláció szó definíciója. A közgazdászok régi ellensége olyan gazdasági helyzetet jelöl, ahol egyszerre van jelen a magas infláció és az alacsony (esetleg negatív) gazdasági növekedés, valamint a magas munkanélküliség. Ilyen volt például az 1970-es évek eleje, amikor az USA-ban is kétszámjegyű infláció tombolt (1973-ban volt olyan hónap, amikor a havi infláció 2 százalék környékén volt), a munkanélküliség 9 százalékon állt, a gazdaság pedig inkább zsugorodott, mint növekedett.

A stagfláció különösen nagy kihívást jelent a gazdaságpolitikai döntéshozók számára, nem csupán azért, mert több kedvezőtlen gazdasági tényező egyidejű fennállását jelenti, hanem mert ezekkel a problémákkal egyidejűleg küzdeni rendkívül nehéz. A lassú gazdasági növekedés és a magas munkanélküliség szintje olyan ösztönző gazdaságpolitikát kíván, mint az adócsökkentés, a támogatások növelése vagy a kamatlábak csökkentése, míg a magas infláció éppen az ellenkezőjét, azaz egy szigorúbb gazdaságpolitikát igényel, amely magában foglalhat adóemeléseket, kamatláb-növeléseket és a kormányzati kiadások szűkítését.

A helyzet tehát nem bíztató, ráadásul könnyű megoldás sem kínálkozik. A gazdaságpolitikai döntéshozóknak valamelyik ujjukat mindenképpen meg kell majd harapni. A két ellentétes lépéseket igénylő problémahalmaz közül érdemes lesz az egyikkel foglalkozni majd, ez azonban azt is jelenti egyben, hogy a másik kihívás továbbra is velünk fog maradni. A következő évek döntéshozóinak alapvető kérdése az lesz, hogy az áremelkedés vagy a munkanélküliség az a démon, melynek kiűzésére koncentrálniuk lesz érdemes. 

Borítókép: Shotterstock