A LSEG (London Stock Exchange Group) adatai szerint 2024-ben a vállalati kötvények és a tőkeáttételes hitelek kibocsátása több mint egyharmadával ugrott meg 2023-hoz képest, így közel 8 ezer milliárd dollárnál landolt, ami minden idők legmagasabb értéke. Korábban a 2021-es év tudhatta magáénak a csúcsot, ám a mostani növekedés azt is túlszárnyalta. A friss rekord mögött több hajtóerő is megfigyelhető: egyrészt a befektetők óriási étvágya a vállalati papírok iránt, másrészt a cégek azon tudatos időzítése, amellyel még az esetleges kamatemelési vagy piaci bizonytalansági hullámok előtt igyekeztek feltölteni a kasszáikat. 

A 2024-es bumm kulisszatitkai 

Bár a Fed és más központi bankok 2023-ban még többnyire történelmi mértékkel is magas kamatszinten működtek, az elemzők és a piacok is – a 2024-es évre vonatkozóan – inkább kamatcsökkentésekre kezdtek készülni. Ez a várakozás sem volt biztos kimenetelű, ugyanakkor egyre jobban érett a konszenzus, hogy a jegybanki szigor hamarosan enyhül. Az ilyesfajta hangulat megjelenése a piacon jellemzően lehúzza a vállalati kötvények hozamfelárát, hiszen a kereslet erősödik. Pontosan ez történt 2024-ben is:  

a befektetői éhség és a várható kamatcsökkenésekbe vetett hit meglepően gyorsan szűkítette a hitelfelárakat, azaz a vállalatoknak – a magas alapkamatok ellenére – sokkal kedvezőbb relatív költséggel sikerült finanszírozást bevonniuk, mint ahogyan arra az év elején sokan számítottak volna. 

Nem véletlen, hogy a Citi és más nagy befektetési bankok szakértői arról számoltak be, hogy soha nem látott pörgés tapasztalható a piacon. John McAuley, a Citigroup Észak-Amerikáért felelős adósságpiaci vezetője egyszerűen úgy fogalmazott a Financial Timesnak, hogy „a piac minden hengerével dübörög, sőt még annál is jobban”, utalva ezzel arra, hogy a részben a fogyasztói költések stabilizálódása, részben a pozitív vállalati eredmények, részben pedig a kockázatokhoz mérten nem túl magas hozamok mind-mind magukhoz vonzzák a piacon forgalomban lévő óriási tőkét. 

Egy másik érv is alátámasztja a vállalatok nagyfokú sietségét: az amerikai elnökválasztás kimenetele okozta bizonytalanság. Eredetileg a kibocsátások egy részét nem 2024-re, hanem 2025-re tervezték, hogy biztosan megvárják, hová is billen a politikai mérleg.  

Ám a Donald Trump újraválasztásával végződő kampány körüli felfokozott érzelmek és piaci találgatások ellenére – meglepő módon – kedvező mozgásokat láthattunk a hozamfelárakban, tovább erősítve a vállalati kötvénykibocsátások lendületét.  

A Morgan Stanley egyik vezetője, Tammy Serbée szerint eredetileg csak a 2024-es finanszírozási kitettséget akarták „kiszellőztetni” a piaci zavargások elől, de amikor tovább csökkentek a hozamfelárak, a cégek ráébredtek: „Miért ne húzzuk be már most a 2025-ös forrásbevonási terveinket is?” Így nemcsak a rövid távú kiadások, hanem a 2025-ös projektek (legyen szó akvizíciókról vagy tőkeberuházásokról) forrásigényét is igyekeztek minél hamarabb biztosítani. 

Nagy név, nagy szám, nagy tőke 

Az egyik leginkább reflektorfénybe került kötvénykibocsátó a gyógyszeripari óriás, az AbbVie volt, amely 15 milliárd dolláros kötvénycsomaggal állt elő februárban. A bevont forrásokból az ImmunoGen és a Cerevel Therapeutics felvásárlását támogatták. Hasonló nagyszabású tranzakciót bonyolított le például a Cisco Systems, a Bristol Myers Squibb, a Boeing vagy éppen a Home Depot is, amelyek egy-egy kötvénykibocsátása simán kimerítette a több milliárd dolláros keretet. A Meta például 10,5 milliárd dolláros papírt dobott piacra az év során, ami a cég fennállásának legnagyobb kötvényügylete volt. 

Mindeközben a szuverén hozamok – például az amerikai állampapíroké– emelkedett. Az adatok szerint 2024-ben az amerikai befektetésre ajánlott kötvények átlagos hozama 5,4 százalék körül mozgott, szemben a 2021-es 2,4 százalékos értékkel.  

A meglepő paradoxon azonban az, hogy a hozamfelár – vagyis a kockázati prémium, amivel a vállalatokat megkülönböztetik a kincstárjegyektől – eközben olyan alacsony volt, amire a ’90-es évek vége óta nem nagyon volt példa. Ez egyrészt a hatalmas tőkeáramlást jelzi a vállalati piacok felé, másrészt azt, hogy a befektetők „egy darabig” nem számítanak nagyobb visszaesésre vagy recesszióra. 

Tény, hogy a magasabb absolute yield (a teljes hozam) sok befektetőt még inkább vonz. A statisztikák alapján 2024-ben mintegy 170 milliárd dollárnyi friss tőkét öntöttek a globális vállalati kötvényalapokba, ami rekordnak számít. Dan Mead, a Bank of America befektetésre ajánlott kötvényszindikációs vezetője úgy nyilatkozott az FT-nak, hogy 2024 a második legmozgalmasabb évük volt a pandémiás 2020-at követően. Arról számolt be, hogy „minden egyes hónapban, amikorra becslést tettünk a kibocsátási volumenre, a tényleges mennyiség rendre meghaladta az előrejelzést”. 

A tavalyi év végére a befektetésre ajánlott vállalati kötvények felára – a 10 éves lejáratokat nézve – 86 bázispontig esett, ami messze alacsonyabb a 2023 végén mért 116 bázispontnál. A spekulatív, azaz magas hozamú (high-yield) kötvényekre ugyanez a trend igaz: a felár 2023 végi 296 bázispontról 234 bázispontra zsugorodott. Ez utóbbi a 2000-es évek közepén volt jellemző, ám sokan meglepődnek, hogy a 2024-es általános geopolitikai feszültségek és az amerikai elnökválasztás mellett is ilyen erős nyomás alá kerültek a hozamfelárak. 

Lehet-e még tovább nyújtani a rekordot? 

Az idei év egészét tekintve sok vállalat a jövő évre szánt forrásait is behozta, így érthető módon felmerül a kérdés: Vajon marad-e 2025-ben is a lendület a kötvénypiacon? A bankárok szerint  

még mindig jelentős összegű, még a pandémia idején felvett olcsó adósság lejárata következik, amit valószínűleg refinanszírozniuk kell a vállalatoknak.  

Dan Mead szerint a 2025-ös esztendő „egyáltalán nem lesz unalmas”, hiszen az M&A (felvásárlások és összeolvadások) is nagyban befolyásolhatja a kibocsátási szinteket, továbbá azok a cégek, amelyek még eddig nem léptek a piacra, elkerülhetetlenül rá fognak kényszerülni a forrásbevonásra. 

A JPMorgan szakértője, Marc Baigneres is hasonló várakozásokat fogalmazott meg: szerinte az aktivitás bizonyos szinten stabil marad, sőt számítani lehet néhány nagyobb horderejű adósság-finanszírozott akvizícióra is. Az elmúlt évek példái bizonyították, hogy ha a vállalati vezetők meglátnak egy remek felvásárlási lehetőséget, és a piac éppenséggel kedvező kamatfelárral jutalmazza a kötvénykibocsátókat, akkor nem szoktak sokat tétovázni. Előfordulhat, hogy 2025 folyamán, ha a Fed valóban folytatja a kamatcsökkentések sorozatát, akkor még vonzóbb feltételek mellett juthatnak a cégek forráshoz, ami újabb hullámot indíthat be.  

A WSJ elemzéséből kiderül, hogy  

a teljes M&A-volumen 2024-ben nagyjából 3,5 ezer milliárd dollárra emelkedett, ami 15 százalékos növekedés az előző évhez képest, és a szakértők bíznak benne, hogy ez a lendület 2025-ben is folytatódik. 

Ugyanakkor több bankár is óvatosságra int, mondván, hogy a piaci szereplők közel sem áraztak be minden lehetséges kockázatot. Maureen O’Connor, a Wells Fargo globális befektetésre ajánlott adósságszindikációs vezetője szerint a piac jelenleg „majdnem semmilyen lefelé mutató kockázatot nem áraz be”. Ha a geopolitikai környezet kedvezőtlenül alakul, vagy a jegybanki politika váratlan fordulatot vesz, a felárak hirtelen megugorhatnak. Ilyenkor a cégek is visszavesznek a kötvénykibocsátásból, vagy nagyobb kamatot kell vállalniuk. 

Mindenki mozgolódik 

Láthattuk tehát, hogyan alakult ki a 2024-es „kötvénykibocsátási láz”, miért döntöttek úgy a vállalatok világszerte, hogy a jövő évi finanszírozási terveket is előre hozzák, és mi volt az oka annak, hogy még az amerikai elnökválasztás sem ijesztette el a cégvezetőket. Érdemes azonban továbbmenni, és rávilágítani arra, hogy ez a jelenség messze nem kizárólag a legnagyobb nevű blue chip vállalatoknál figyelhető meg, hanem a középméretű és még spekulatív kategóriájú (high-yield) kibocsátók körében is. Mindezt az is mutatja, hogy olyan, eddig kevésbé aktív szereplők, mint az Accenture, első ízben dobtak piacra jelentős kötvénycsomagokat – ők például októberben 5 milliárd dollár értékben tettek így. Ezek a tranzakciók önmagukban is jelzik azt a trendet, amely szerint  

nemcsak a klasszikus értelemben vett ipari óriások keresik az alacsonyabb felárakat, hanem a digitális „új gazdaság” szereplői is egyre komolyabban támaszkodnak a kötvénypiacra. 

A 2024-es év második felében ugyanakkor kezdtek megjelenni azok a jelek, amelyek a későbbiekben mérsékelhetik ezt a tomboló kedvet. A 10 éves amerikai államkötvény hozama ugyanis szeptembertől megugrott, miután a Fed továbbra is óvatosságra intett, és jelezte, hogy a kamatcsökkentéseket nem fogja elkapkodni, sőt azt is hangoztatta, hogy ha az infláció újra felszalad, akár lassíthatja, megállíthatja vagy késleltetheti a monetáris enyhítést. Ezzel párhuzamosan egyes vállalatoknál megjelent a kivárás, a halogatás: ha a CFO-k (Chief Financial Officer, magyarul pénzügyi igazgató) arra számítottak, hogy a piaci idegesség miatt hirtelen jobban megugorhatnak a hozamok, egyesek inkább elnapolták a kibocsátást, remélve, hogy az év végi, elnökválasztás utáni csendesebb időszakban szűkebb hozamfelárakat találnak. A meglepő fordulat azonban az volt, hogy a politikai bizonytalanság, amelyről korábban azt hitték, rontani fogja a hangulatot, 2024 végére sem rengette meg olyan mértékben a piacot, mint ahogy sokan jósolták, így – ha nem is az év első felében látott dinamikával, de – sokan végül mégis kihasználták az év utolsó negyedévének kissé emelkedő, ám még mindig relatíve kedvező környezetét. 

Ez a fajta paradox helyzet (magasabb alapkamat, de historikusan alacsony felár) látszólag ellentmondásos, ugyanakkor magyarázható azzal, hogy a vállalati kötvények piaca nem feltétlenül követi leképezve a jegybanki kamatokat. A kötvényvásárló befektetők – legyenek azok nyugdíjalapok, biztosítótársaságok vagy éppen vagyonkezelők – szinte folyamatosan keresik azt a mixet, ahol tisztes hozamhoz jutnak úgy, hogy az adott papírok mögötti kockázat összeegyeztethető a portfóliójuk céljaival.  

2024-ben globálisan is rengeteg készpénz parkolt rövid lejáratú eszközökben, és amint a kilátások kicsit is javultak (például nem érkezett recessziós előrejelzés, sőt, a vállalati gyorsjelentések is jobbak lettek a vártnál), a tőke azonnal megjelent a vállalati kötvények piacán, lefelé nyomva a felárakat.  

A WSJ-nek nyilatkozó CreditSights elemzői is arra hívják fel a figyelmet, hogy 2024 végére a 10 éves befektetési kategóriájú (investment-grade) kötvények felára 86 bázispontig süllyedt, ami 2005 óta nem látott szint, a spekulatív besorolású papírok hozamfelára pedig több mint másfél évtizedes mélypont közelében mozgott. Ez jelzésértékű: a jó hírek, a gazdasági optimizmus és a beáramló tőke valósággal kikapcsolta a kockázatérzékelő berendezést. 

Hozzátartozik a képhez, hogy a vállalatok jelentős része 2023 során még arról volt meggyőződve, hogy 2024-ben az infláció, a geopolitikai konfliktusok és a belpolitikai feszültségek miatt meglehetősen szeles időben kell majd navigálniuk. Ezért a CFO-k úgy készültek, hogy ha kedvező lehetőséget látnak, azonnal kötvényt bocsátanak ki, és biztosítják a következő 1–2 év tőkeigényét még akkor is, ha nincs azonnali felhasználási cél. Ez a „gyűjtsük be a pénzt, aztán majd kitaláljuk, mire fordítjuk” szemlélet teljesen általánossá vált 2024-ben, hiszen ha még néhány hónapig a vállalati számlán pihen is a frissen bevont forrás, viszonylag magas, akár 4-5 százalékos kamaton leköthető – vagyis a cégek abból is profitálnak, hogy a kiemelkedő hozamkörnyezetben parkoltatják a pénzt. Ez pedig további lökést ad az újabb és újabb kibocsátásoknak. 

Vannak, akik nem olyan optimisták 

Mindazonáltal a piac jövőjével kapcsolatban több forgatókönyv is létezik. A JPMorgan előrejelzése alapján a befektetésre ajánlott vállalati kötvények (egy belső JPMorgan-index szerint) 2025 végére 80 bázispontos átlagos felárat mutathatnak, ami még a mostani szintnél is alacsonyabb. Ez azt jelentené, hogy a befektetők továbbra sem aggódnak különösebben a vállalati csődök miatt, és a gazdasági kilábalás töretlen marad. Ezzel szemben a CreditSights szakértői inkább arra számítanak, hogy az ICE BofA indexen mért, jelenleg extrém alacsony hozamfelár valamelyest tágulni fog, 110 bázispontra, mégpedig azért, mert számos makrogazdasági kockázat lappanghat a felszín alatt: újra fellángoló infláció, adósságplafon-kérdések, a költségvetési hiány megugrása, geopolitikai súrlódások, váratlan szabályozói fordulatok és így tovább. Más szóval,  

a jó hangulat addig marad fenn, amíg a befektetők hajlandók elhinni, hogy a gazdasági növekedés stabilabb mederben marad, és a vállalati profitszintek nem zuhannak be. 

A 2024-es – és részben a 2025-re áthozott – refinanszírozási és új kibocsátási hullám nagy kérdése tehát az, hogy vajon a piac töretlen derűlátása mikor, milyen esemény hatására ütközhet falba. Többen emlegetik, hogy az infláció alakulása a Fed kamatpolitikai szigorítását, esetleg a kamatcsökkentések lassítását kényszerítheti ki, ami viszont alááshatja a vállalati finanszírozás mostani optimizmusát. Ráadásul, ha a Trump-adminisztráció (miután újra elfoglalta az elnöki széket) valamilyen protekcionista gazdaságpolitikát vezet be, akár új vámintézkedésekkel, azt a vállalatok és a befektetők sem fogják kitörő örömmel fogadni – és máris ugorhatnak a felárak. Ezzel szemben, ha a gazdasági növekedés továbbra is erős, a munkanélküliség alacsony, a lakossági fogyasztás pedig stabil, és valóban sor kerülhet még néhány kamatvágásra is, akkor semmi sem akadályozza meg, hogy a vállalati kötvények piaca tovább meneteljen. 

Ne felejtsük el, hogy a vállalatok 2020–2021 folyamán tömegesen vették fel a rendkívül olcsó hitelt, és a Moody’s adatai szerint ezeknek jelentős része 2025 és 2026 folyamán jár le, vagyis éppen a mostani és a következő időszakban kell majd megoldani a refinanszírozásukat. Egy részük azt mondta: „jobb előre gondolkodni” és még 2024-ben beemelni a forrásokat, míg mások most 2025-re készülnek, bízva abban, hogy még tovább szűkülhetnek a felárak. Ez utóbbi kockázatos stratégia lehet, ha valamiért a piaci hangulat megfordul, és a mostaninál sokkal nagyobb hozamprémiumok jönnek vissza. Az is kérdés, hogy a 2025-ben felfutó M&A-trendek – amelyeket a Bain szerint már 2024-ben is 3,5 ezer milliárd dollár értékűre saccoltak globálisan – milyen mértékben okoznak újabb és újabb kötvénykibocsátási hullámokat. Ha a szabályozó hatóságok nem gördítenek komolyabb akadályt a nagyobb cégösszeolvadások elé, és a vállalati vezetők nem találkoznak agresszív árversennyel, akkor ez újabb forrásbevonásokat indukálhat, hiszen egy-egy több tízmilliárdos felvásárlást már nem lehet a meglévő készpénzállományból fedezni. 

A bankárok vélekedése mindazonáltal egybehangzó abban, hogy 2024–2025 forró időszakot jelent a kötvénypiacon. A Wells Fargo, a Citi, a Morgan Stanley és a JPMorgan képviselői egyaránt azt hangsúlyozzák, hogy a „piac soha nem alszik”, és idén, illetve jövőre sem fog.  

A vállalatoknál lassacskán realitássá vált az a gondolat, hogy a pandémia előtti 2–3 százalékos hozamokhoz talán soha nem térünk vissza, vagy ha igen, az is csak néhány év múlva, így a mostani 5 százalék körüli szintet végül is „elfogadható” finanszírozási költségként kezdik kezelni.  

A CFO-k nagy része már „átállította a gondolkodását” – miként a U.S. Bank egyik vezetője, Stephen Philipson is mondja: a 2024-es év egyik meghatározó eleme, hogy pszichológiailag kievickéltünk a zéró kamatos környezet illúziójából, és kezdünk együtt élni egy jóval magasabb, de még mindig kezelhető kamatkörnyezettel. 

Hogy a 2025-ös esztendő végül újabb rekordokat hoz-e, vagy inkább egy konszolidáció következik, jelenleg senki sem tudja teljes bizonyossággal megmondani. A fent idézett előrejelzések legalábbis azt mutatják, hogy a szakértők nagy része továbbra is számol a kiemelkedő kereslettel. A jegybanki politika óvatossága, a váratlan piaci turbulenciák lehetősége és a megugró geopolitikai kockázatok azonban bármikor visszavethetik a lendületet. Annyi azonban bizonyos, hogy a 2024-es év beírta magát a vállalati kötvénypiac történelmébe: 8 ezer milliárd dolláros kibocsátási összeg, masszív refinanszírozási tranzakciók, előre hozott finanszírozások, gyakorlatilag minden szektorban megugró aktivitás jellemezte ezt az időszakot. A folytatás során a gazdasági szereplőknek és a befektetőknek egyaránt szem előtt kell tartaniuk azt, hogy a dinamikus növekedést bármikor megtörheti egy nem várt esemény – de ha mégsem, akkor egy hasonlóan intenzív 2025-ös év sem elképzelhetetlen. 

(Források: Financial Times; The Wall Street Journal)

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak, minden befektetési döntés előtt kérje ki szakértők tanácsát. 

Kapcsolódó:

Címlapfotó: Dreamstime