Az elmúlt években robbanásszerűen megnőtt a fedezeti alapok aktivizmusa, ahol az alapok gyors haszonra törekednek a vállalatok nagy részesedéseinek felvásárlásával. A rövidlátó profitszerzés érdekében azonban a fedezeti alap aktivistái kiszívják az életet a vállalatokból.
Jang-Sup Shin a The Rhetoric and Reality of Shareholder Democracy and Hedge-Fund Activism (A részvényesi demokrácia és a fedezeti alapok aktivizmusának retorikája és valósága) című új könyvében bemutatja, hogyan kezdődött mindez, és miért jelent egyre nagyobb problémát.
Jang-Sup Shin a Szingapúri Nemzeti Egyetem közgazdászprofesszora. Kutatási területe a technológia és az innováció, a kelet-ázsiai gazdasági növekedés, a pénzügyi válságok, a szerkezetátalakítás, a versenystratégiák és a céges szervezetek.
A részvényesi – például a fedezeti alapok által gyakorolt – aktivizmus hívei azt állítják, hogy az növeli a nyereségességet, elszámoltatja a menedzsmentet és növeli a befektetők hosszú távú hozamát.
Hedge fund: speciális befektetési alap. Szó szerint fedezeti alapokra fordíthatnánk a kifejezést, ám ez nem teljesen felel meg a mai használatának. Fedezeti ügyletek általában kockázatkezelés céljából jönnek létre, a hedge fundok célja ezzel szemben többletprofit elérése kockázat vállalásával. A nevüket onnan kapták, hogy legtöbbször a fedezeti ügyletekhez is használt derivatív termékekkel is kereskednek.
A Shinhez hasonló kritikusok azonban azzal érvelnek, hogy a fedezeti alapok aktivizmusának növekedése arra kényszeríti a vállalatokat, hogy az erőforrásaikat a részvényesi követelések kielégítésére pazarolják. Ezzel káros részvény-visszavásárlásokba és más
olyan tevékenységbe bocsátkozzanak, amelyek elfojtják az innovációt és károsítják a hosszú távú növekedést.
Ahogy Shin rámutat, a legtöbben befektetőként ismerkednek meg a tőzsdével anélkül, hogy igazán megértenék, hogyan teremtenek értéket a vállalatok. A részvényes érdekei alapján egy cég elsődleges célja a részvényesek gazdagítása, nem pedig minőségi termékek és szolgáltatások létrehozása. Ez a szemlélet odavezethet, hogy úgy gondolkodunk, mint az aktivista befektetők, akik a rövid távú pénzügyi megtérülésre összpontosítanak, és azt akarják, hogy a vállalatok minden más szempontot félretéve a befektetők javát szolgáló változtatásokat hajtsanak végre. A szerző szerint e hozzáállásnak meg kell változnia. Ellenkező esetben az eredmény csupán egy olyan „nyomvonal” lesz, amelyet olyan vállalatok jellemeznek, amelyekben megbízunk, de valójában romokban hevernek.
Mindez visszavezethető a 20. század eleji „részvényesi demokrácia” mozgalomra, amely megváltoztatta az amerikaiak részvénypiacról alkotott képét. Noha ez nemesnek látszó ötletnek indult, végül a részvényesek elsőbbségévé alakult át, ahol a hangsúly a hosszú távú növekedés rovására és a rövid távú nyereség maximalizálására helyeződött át. Végül a hétköznapi emberek a munkahelyek megszűnését, az áruk és a szolgáltatások minőségének romlását és általános instabilitást tapasztalhattak meg, aminek az árát az adófizetők fizették meg.
A kezdetek
A milliomos John J. Raskob, aki a Du Pont és a General Motors pénzügyi vezetője és az Empire State Building építtetője volt, 1929 augusztusában merészen kifejtette, hogy bárki nemcsak gazdag lehet, hanem gazdagnak is kell lennie. Ennek érdekében azt javasolta, hogy mindenki fektessen be havi 15 dollárt „jó részvényekbe”. A gazdagsághoz felvázolt út egyszerűnek és ellenállhatatlan tűnt – senki sem sejtette, hogy milyen gyorsan füstbe megy ez az álom.
Raskob szavai a részvényesi demokrácia mozgalmának az eszméit tükrözik, amelyek nagy hatással voltak a közvélemény tőzsdéhez való viszonyára. Shin ezt úgy mutatja be, miszerint a részvénytulajdon révén a munkavállalók nemcsak vagyont szerezhetnek, hanem maga a folyamat szorosabban kötné őket a vállalatokhoz és a nemzet egészéhez. A remélt társadalmi egység pedig segítene elnyomni a „szocializmus kísértetét”, amely a tőke és a munka közötti ellentétet hangsúlyozta. Igazi win-win helyzet, ha a munkások részvénytulajdonosokká válnának, elméletileg összehangolnák érdekeiket a kapitalistákéval, ezáltal elmosódnának az osztályok közötti különbségek.
Csakhogy mindössze két hónappal Raskob tanácsa után, 1929 októberében jött a nagy összeomlás. A Dow Jones, amely az év szeptemberében tetőzött, az év végére 40, majd 1932 júliusára 90 százalékot zuhant. Azok a munkások, akik követték a javaslatot, hogy havi 15 dollárt tegyenek részvényekbe, nemhogy gazdagabbak, jóval szegényebbek lettek.
Amikor a részvényesi demokrácia nem tudta az átlagemberek jólétét biztosítani, akkor a politikai vonzereje is megingott. A gazdasági világválság súlyosbította a társadalmi megosztottságot, a fellendülés pedig a New Deal és a második világháború következtében jött el, nem pedig a részvényesi demokrácia révén.
Shin itt rámutat, hogy addig a részvényesi demokrácia hívei a papírok tulajdonosaként az egyes állampolgárokra összpontosítottak, nem pedig az intézményi befektetőkre (különböző típusú pénzkezelőkre, például befektetési alapokra, nyugdíjalapokra stb.). Végül is ezek az intézmények megbízottak voltak, nem polgárok, tehát nem voltak politikai jogaik. Ráadásul 1929-re az amerikai részvénypiacnak csak mintegy 5 százalékát birtokolták, így a befolyásuk is minimális volt.
A New Deal döntéshozói bizalmatlanok voltak az intézményi befektetőkkel szemben, mivel attól tartottak, hogy azok úgy növelhetik a hozamokat és csökkenthetik a kockázatokat, ahogyan a hagyományos befektetők nem. Elfogadták a Wall Street úgynevezett elsétálási szabályát, azaz a társasággal elégedetlen részvényesek egyszerűen eladhatták a papírjaikat és továbbállhattak. Mivel aggódtak amiatt, hogy a befektetők beavatkozása bennfentes kereskedelemhez vagy piaci manipulációhoz vezethet, elutasították az aktivizmust, és kartellként szabályozták a részvényesi szavazócsoportokat.
A 80-as években az intézményi részvényesek és a vállalatvezetés közötti határvonal kezdett eltűnni, ahogy az intézményi aktivizmus is megjelent. Shin megjegyzi, hogy még 1974-ben a kongresszus elfogadta az ERISA-t (Employee Retirement Income Security Act), amely az egyének védelmében szabályozta a nyugdíjalapokat, sürgette a diverzifikációt és megakadályozta, hogy azok átvegyék a vállalatok irányítását, mivel ez ellenkezik a vagyonkezelői szerepükkel. Az 1980-as évekig a pénzügyi szabályozók elég egyszerűen látták a dolgot: a menedzserek értéket teremtettek, az intézményi befektetők pedig a kockázatok összevonásával és elosztásával segítették az embereket a befektetésekben – mindegyiküknek a saját szerepéhez való ragaszkodás volt az ideális.
Csakhogy ez a két csoport különböző ügyfeleket szolgál, ezért nem reális elvárni, hogy a célkitűzéseik mindig egyezzenek.
Shin kiemeli, hogy a narratívában bekövetkezett változások miként alakították át a részvényesi szerepekről alkotott képünket és hogyan befolyásolták a szabályozást. Rámutat, hogy az 1980-as évektől kezdve mind a retorika, mind a valóság jelentős átalakuláson ment keresztül, amit az intézményi részvényesek növekvő hatalma hajtott. 1950-ben az intézményi tulajdon az amerikai részvények mindössze 7,2 százalékát tette ki, 1980-ra ez 40-re, 2020-ra pedig közel 60-ra emelkedett. Ha a fedezeti és a magántőkealapokat is beleszámítjuk, az intézményi tulajdon mára meghaladja a 80 százalékot.
Ez rengeteg lehetőséget jelent a „vállalati fosztogatók”, az aktivista nyugdíjalapok és a vállalkozó szellemű társadalmi aktivisták számára.
Különböző indítékaik és cselekvési módjaik ellenére ezek a szereplők közös frontot alkottak a vállalatvezetőkkel szemben, akiket azzal vádoltak, hogy pazarló projektekbe fektetnek be, és a közrészvényesek érdekeinek figyelmen kívül hagyásával építik ki a hűbérbirtokaikat. Ez a nézet országszerte teret nyert az üzleti iskolákban, amit táplált az ügynökelmélet és a „részvényesi érték maximalizálása” doktrína növekvő elfogadottsága.
Forradalmasították a részvényesi demokráciát, és a meghatalmazással történő szavazást az intézményi részvényesek bizalmi kötelezettségévé tették, utóbbiak pedig szintén „vállalati állampolgárokká” és a cégek jogi tulajdonosaivá váltak. A nyugdíjalapok és a vállalati fosztogatók által támogatott aktivizmus lebontotta a New Deal-korszak szabályozásait, a szavazást bizalmi kötelezettséggé változtatta, és lehetővé tette a proxy-szavazócsoportok működését.
A jelenlegi helyzet
Manapság a fedezeti alapok és az intézményi befektetők a vállalatok valódi tulajdonosainak tekintik magukat, és minden lépésben alakítják a vállalatirányítást. Ezt úgy is megtehetik, hogy kisebbségi részvényesek maradnak, ellentétben a korábbi vállalati fosztogatókkal. Ez az 1992-es és 1999-es szabálymódosításoknak köszönhető, amelyek lehetővé tették a részvényesek közötti korlátlan kommunikációt. Ez gyakorlatilag megengedte az aktivisták számára, hogy együttesen lépjenek fel. Ezzel az aktivisták kisebbségi részesedéseket vásárolhatnak és összefoghatnak, növelve ezzel a kollektív hatalmukat.
Kisebbségi pozíciót vállalni hatékonyabb, mert kevesebb tőke kell ugyanazon célok eléréséhez, miközben csökkennek a pénzügyi kockázatok is.
A kisebbségi részvénytulajdon lehetővé teszi az aktivisták számára, hogy profitáljanak a vállalati stratégia befolyásolásából és az általuk okozott részvényingadozásból. Ez a kisebbségi pozíció vállalása lehetővé teszi a fedezeti alapok aktivistáinak, hogy ne vállalati fosztogatók legyenek, hanem a rossz gazdálkodás áldozatainak és a részvényesi demokrácia bajnokainak mutathassák magukat, így tevékenységüket az összes részvényes érdekképviseleteként állítsák be.
A gyakorlat azonban nem mindig ilyen
Jó példa erre a JC Penney, amely egykor a középosztálybeli Amerika kedvelt üzlete volt – egészen addig, amíg Bill Ackman Pershing Square Capitalja meg nem jelent a színen. 2010 és 2013 között ugyanis a Pershing arra ösztönözte a JC Penney-t, hogy hagyjon fel az alacsony árképzésű stratégiájával, és a fiatalabb vásárlókat célzó, magasabb árrést alkalmazzon, csakhogy ez elidegenítette a törzsvásárlókat, ami végül a bevételek csökkenéséhez vezetett. Annak ellenére, hogy a Pershing 2013-ban kilépett, a vállalat hibái oda vezettek, hogy a JC Penny 2020-ban tönkrement.
Shin hangsúlyozza, hogy a fedezeti alapok aktivistáinak káros stratégiáit az átlagember néha nehezen veszi észre, mint például a Samsung esetében. 2016-ban ugyanis az Elliott Management aktivistakampányt indított a dél-koreai cég részvényeinek 0,5 százalékával, ami arra késztette a vállalatot, hogy 26 milliárd dollárnyi rendkívüli osztalékot fizessen, és 18 milliárdnyi részvény-visszavásárlást hajtson végre. A további támadások kivédésére a Samsung a rövid távú nyereségességre összpontosított, és leépítette a fontos, hosszú távú beruházásokat, például a nagy sávszélességű memória fejlesztését, ami a tehetséges munkaerő elvándorlásához vezetett. Ennek köszönhetően a területen az SK Hynix megelőzte a Samsungot, aminek következtében a cég részvényárfolyama a csúcshoz képest közel 40 százalékkal esett. Sok dél-koreai befektető pedig hoppon maradt, mivel nem látta előre, hogy ez bekövetkezik.
Az aktivista beavatkozás hatása nem mindig látszik azonnal, mivel a fedezeti alapok aktivistái jellemzően a rövid távú nyereségek megszerzése után kivonulnak a vállalatból.
Az ebből fakadó zűrzavar és a rossz döntések azonban gyakran a vállalatnak, az alkalmazottaknak és a hosszú távú részvényeseknek is ártanak – jegyzi meg Shin.
A Toshiba hanyatlása és folyamatos küzdelmei is az aktivistanyomásra vezethetők vissza, nevezetesen az Elliott Management és a Third Point részéről, ami 2018-ban a félvezetőrészleg eladását eredményezte. Az aktivisták a mérleg megerősítése érdekében „nem alapvető eszköznek” bélyegezve sürgették az eladását , de ez a Toshibát olyannyira meggyengítette, az már nehezen volt helyreállítható.
Szintén hasonló esetről számolhattunk be az Intel esetében, amely az elmúlt években lemaradt a mesterséges intelligencia fellendüléséről. A kaliforniai Santa Clarában található vállalatnak nincs versenyképes, nagy teljesítményű chipje, ráadásul csökken az általuk előállított klasszikus processzorok iránti kereslet. Az ezredfordulón botlott meg az 1968-ban alapított cég, amikor erősödött a pénzügyi és a részvényesi értékek iránti amerikai rögeszme. 2001–2020 között az Intel elképesztő összeget, 128 milliárd dollárt költött a részvényei visszavásárlására (a nettó nyereség 64 százalékát), miközben 68 milliárd dollárt fizetett ki osztalékként (a nettó nyereség 35 százalékáról van szó). Ezáltal ezt a pénzt nem tudták innovációra, az alkalmazottak megtartására és képzésére, K+F-re és más kritikus területekre fordítani. 2021 februárjában az Intel nagy bejelentést tett: Pat Gelsinger vette át a vezérigazgatói posztot, hogy megpróbálja kirángatni a vállalatot a pénzügyi futóhomokból, és újra a tényleges innovációra összpontosíthassanak. De a helyzetet máig nem sikerült megfordítani.
Mi a megoldás?
Könyvében Shin hat politikai változtatási lehetőséget vázol fel az aktivista részvényesek károkozásának megfékezésére, amelyek közül a legfontosabb, hogy a részvényeseknek meg kell indokolniuk, hogy a javaslataik hogyan járulnak hozzá az értékteremtéshez vagy a tőkeképzéshez.
Hangsúlyozza, hogy nem a New Deal szabályaihoz való visszatérésre szólít fel, de a szabályozóknak a gazdaság egészére kell összpontosítaniuk, és a vállalatokat alapvető fontosságúnak kell tekinteniük. „El kell ismernünk, hogy a részvényesek és a vezetők különböző ügyfeleket szolgálnak, akiknek a céljai ellentmondásosak.”
Hozzáteszi, hogy a vállalatok értékteremtő szerepe a 19. század vége óta nem változott. A menedzserek munkája még mindig a hosszú távú túlélésről és a növekedésről szól. Egyetlen közös pont a részvényesekkel a tartós gyarapodásra és a részvényárak emelkedésére való összpontosítás.
Ha viszont arra kérjük a vezetőket, hogy a rövid távú nyereséget helyezzék előtérbe, azzal azt kérjük tőlük, hogy hanyagolják el az alapvető feladataikat.
Kapcsolódó:
