Trump vámháborúja és annak következményei egyre több pénzintézetet és elemzőházat foglalkoztatnak. A Goldman Sachs Global Investment Research sem maradhat ki a sorból, amelynek vezető elemzője, Jan Hatzius által legutóbb közzétett átfogó gazdasági jelentés több oldalról vizsgálja a világgazdaság alakulását: kitér az Egyesült Államokban várható növekedési kockázatokra és a gyorsuló infláció kérdésére, górcső alá veszi az európai fiskális politika lehetséges fordulatát, valamint elemzi Kína gazdasági kilátásait a legújabb technológiai fejlemények tükrében. Az anyag jelentőségét az adja, hogy a szerzők először fogalmaznak meg a konszenzusnál pesszimistább előrejelzést az amerikai gazdaság jövőjéről, miközben többek között a német fiskális stimulusról és a kínai innovációs folyamatokról is mélyreható értékelést nyújtanak.

Jan Hatzius a Goldman Sachs befektetési bank vezető közgazdásza. A 2007–2008-as pénzügyi válságot megelőzően készített pesszimista előrejelzéseiről ismert, kétszeres Lawrence R. Klein-díjas (amit az előző négy év legpontosabb amerikai gazdasági előrejelzéséért kapott) és számos más elismeréssel is büszkélkedhet, többek között a Wall Street Journal, a Bloomberg és az Institutional Investor éves előre jelzői rangsorában.

Romló kilátások a tengerentúlon 

Az elemzés egyik legfontosabb megállapítása, hogy  

az Egyesült Államok 2025-ös GDP-növekedési előrejelzését 2,4 százalékról 1,7-re módosították  

(mindkettő Q4/Q4 alapon értelmezve). Ez két és fél év óta az első olyan eset, hogy a prognózis a konszenzus alatt van. A szerzők rámutatnak, hogy a romló kilátás nem elsősorban a friss makrogazdasági adatoknak tulajdonítható, hiszen 

• a februári foglalkoztatási adatok (jobs report) elfogadhatónak bizonyultak, 

• az első munkanélkülisegély-kérelmek (initial jobless claims) továbbra is alacsony szinten állnak, 

• a februári ISM-indexek – valamint az elemzők által összeállított üzleti bizalmi mutatók – lényegében a közelmúlt átlagainak megfelelően alakultak, 

• azt a híresztelést, hogy az első negyedéves GDP olyan drámaian gyenge lenne, az elemzés szerint erősen eltúlozták. 

Az alapvetően még mindig pozitív háttér ellenére több tényező is hátráltatja az amerikai növekedést. Az Egyesült Államok gazdasága előnyt élvez például az erős termelékenységnövekedés, valamint a háztartások reáljövedelmének szilárd emelkedése révén, mindemellett Donald Trump elnök egyes intézkedései (adó- és szabályozáscsökkentés) is támogatólag hathatnak. Mégis, ahogyan azt a szakértők kiemelik, létezik egy kulcsfontosságú tényező, amely lefelé húzza a várható teljesítményt. 

Középpontban a kereskedelempolitika 

Az előrejelzés lerontásának a fő oka, hogy a szerzők jelentősen kedvezőtlenebbre módosították az amerikai kereskedelempolitikára vonatkozó feltételezéseiket.  

A Trump-kormányzat a jelek szerint egy 10 százalékpontos vámemelés felé halad az idén, ami kétszerese az eddig becsültnek és ötszöröse a Trump első ciklusában megvalósulónak.  

Bár Trump annak idején enyhített a Kanada és Mexikó elleni 25 százalékos vámok bevezetésén, most olyan intézkedések várhatók, mint a kritikus fontosságú termékekre kivetett vámok, a globális autóiparra vonatkozó tarifák, továbbá egy „viszonossági” vám (reciprocal tariff). 

A szakértők szerint leginkább a „viszonossági” vám a fenyegető, mégpedig azért, mert a Trump-kormányzat az európai 20 százalékos általános forgalmi adót (ÁFA) lényegében vámként értelmezi, annak ellenére, hogy ez a teher az importot és a hazai termékeket egyaránt sújtja. Ha ezt Washington szigorúan hajtaná végre, az már önmagában 10 százalékpontos emelkedést jelenthetne az átlagos amerikai vámtarifákban, de akár 15 százalékpontot is elérhet, amennyiben kevesebb lenne a kedvezmény és a kivétel.

Gazdasági hatások 

A vámemelések a gazdasági növekedést három fő csatornán keresztül lassítják: 

1. Fogyasztóiár-emelkedés és reáljövedelem-csökkenés 
   Minden egyes 1 százalékpontos emelkedés az átlagos amerikai vámtarifában átlagosan 0,1 százalékkal csökkenti a reáljövedelmeket. Ez abból ered, hogy a magasabb vám automatikusan drágítja az importált árukat, ami a vásárlóerőt apasztja. Az elméleti modellek szerint a tarifabevételeket vissza lehetne forgatni további adócsökkentésekbe, s így a reáljövedelem visszaesése sem lenne feltétlenül ekkora. Viszont a valóságban ez a bevétel nem jelenik meg a költségvetési tárgyalásokban, amennyiben a vámemelések kormányzati (elnöki) jogkörben, nem pedig kongresszusi döntéssel valósulnak meg. 

2. Pénzügyi kondíciók szigorodása 
   A vámok növekedése elbizonytalaníthatja a pénzügyi piacokat, ami a részvényárfolyamok visszaesését és a kötvényhozamok esetleges emelkedését (vagy a vállalati felárak növekedését) eredményezheti. Ugyanakkor az elemzés kiemeli, hogy a mostani ciklusban az ilyen piaci hatás arányaiban talán nem lesz olyan nagy, mint a 2018–2019-es kereskedelmi háború idején, amikor a vámok drasztikus mértékben és hirtelen növekedtek. 

3. Kereskedelmi bizonytalanság és a beruházások elhalasztása 
   Az emelkedő vámokkal és a kiszámíthatatlan kereskedelmi légkörrel járó bizonytalanság hatására a vállalatok késleltethetik a tervezett beruházásaikat. Ez a hatás nagymértékben hozzájárulhat a növekedés lassulásához. 

Az elemzés a fenti hatásokat összegezve úgy becsüli, hogy a várható vámemelések 0,8 százalékponttal csökkenthetik az amerikai GDP növekedését a következő egy évben. Az adócsökkentések és a szabályozás enyhítése valamennyire ellensúlyozza ezt, de legfeljebb 0,1–0,2 százalékponttal, így a nettó hatás még mindig jelentős fékező tényező marad. 

Inflációs kilátások és monetáris politika 

A Goldman Sachs szerint a vámok emelkedése következtében az alapfolyamatokban mért PCE-infláció (Personal Consumption Expenditures) 3 százalékra gyorsulhat az év későbbi szakaszában, ami körülbelül 0,5 százalékponttal magasabb, mint a korábbi prognózis. Elméletben a vámemelés csak egyszeri árszintemelkedést eredményezne, ami átmeneti inflációs növekedést hoz. A gyakorlatban azonban mindez nagyban függ attól a feltételezéstől, hogy az inflációs várakozások továbbra is „le vannak horgonyozva”. Egyes friss felmérések (például a Michigan Egyetem és a Conference Board felmérései) szerény, ám figyelemre méltó elmozdulást jeleznek felfelé az inflációs várakozásokban. 

Ennek ellenére, tekintettel a mérsékelt növekedési kilátásokra, a jelentés továbbra is két 25 bázispontos kamatcsökkentésre számít az idén a Federal Reserve részéről (júniusban és decemberben). A szerzők megjegyzik, hogy összességében véve a Fed várható pályáját illető kilátásaik jelenleg nagyjából egyeznek a piaci árazásokkal, miközben az év elején még a konszenzusnál is erősebb kamatcsökkentési várakozásaik voltak. Az elemzés rövid távú értékelése szerint a Fed valószínűleg kivárásra játszik, és igyekszik minél kevesebb konkrét állásfoglalást tenni, amíg a kereskedelmi és költségvetési politika pontos keretei nem válnak egyértelműbbé.

Javuló középtávú kilátások az euróövezetben 

Az euróövezeti kilátások középtávon javulhatnak, elsősorban az új német kancellár, Friedrich Merz lehetséges fiskális politikai fordulata miatt. A Merz vezette CDU/CSU és a kisebb koalíciós partner SPD előzetes megállapodása szerint 

1. Felfüggesztik a német adósságfékszabályt a védelmi kiadásokra fordított GDP-arányos 1 százalék feletti részre. 

2. Létrehoznak egy 500 milliárd eurós (a német GDP 10 százalékának megfelelő) infrastrukturális alapot. 

3. Kisebb, de politikai szempontból fontos enyhítést tennének a tartományi és önkormányzati kiadások adósságfék alóli mentesítésére. 

A tervezet azonban további egyeztetéseket igényel, például a Zöldek meggyőzése kulcskérdés annak érdekében, hogy a csomag jelentős mértékben változatlan maradhasson, mielőtt az új Bundestag összeül. 

Ha sikerül elfogadni a fent említett intézkedéseket, és az euróövezeti tagállamok is növelik a védelmi célú kiadásaikat, akkor ez átlagosan 0,5 százalékponttal lendítheti fel Németország éves növekedését a következő 2-3 évben és 0,25 százalékponttal a szélesebb euróövezetét.  

A szakértők jelenleg 1,6 százalékos GDP-növekedést várnak 2027-re az eurózónában. 

Az elemzők arra is rámutatnak, hogy még a fokozott állami beruházások mellett is lehetséges a 2 százalékos inflációs cél elérése vagy fenntartása. Ugyanakkor a jegybanki kamatpályát illetően most úgy vélik, hogy az Európai Központi Bank (EKB) kamatcsökkentései mérsékeltebbek lesznek; a korábbi 1,75 százalékos feltételezett végső kamatszintet immár 2 százalékra emelték. Magyarán a várható erősebb növekedés és az inflációs cél magabiztosabb megközelítése kevesebb EKB-s kamatvágást kíván. 

Monetáris lazítás más fejlett gazdaságokban 

Az elemzés kitér arra is, hogy az Egyesült Államokon túl további kamatvágások várhatók néhány fejlett gazdaságban, részben a csökkenő alapfolyamatú infláció és az amerikai vámok keresletre gyakorolt negatív hatása, részben pedig a dollár meglepő módon továbbra is erős árfolyama miatt. Kiemelt példák: 

• Bank of Canada (BoC): kamatot csökkentett március 12-én, tekintettel a vámok miatti bizonytalanságra és a vártnál gyengébb februári foglalkoztatási adatokra. 

• Bank of England (BoE): kevésbé valószínű, hogy március 20-án kamatot vág, mivel az infláció lassulása megtorpanni látszik. Középtávon azonban az elemzés készítői továbbra is viszonylag laza monetáris politikára számítanak az Egyesült Királyságban, többek között azért, mert a brit munkaerőpiac fokozatosan lazulhat. 

• Reserve Bank of Australia (RBA): előfordulhat, hogy április 1-jén nem vág kamatot, mivel az infláció továbbra is csak lassan közelíti meg a 2–3 százalékos célt. Emiatt csupán a következő hónapokban várhatók további kamatcsökkentések. 

Kína: erősödő optimizmus a technológiai fejlődés miatt 

Miközben az Egyesült Államok újabb vámemelés felé tart, Kína gazdasági kilátásai iránt erősödik a befektetői optimizmus. Ezt azonban elsősorban nem a hagyományos makrogazdasági mutatók támasztják alá – mivel a kínai statisztikai adatok egy része a holdújév miatti szünet okán még nem elérhető –, hanem a technológiai innovációk körüli derűlátó várakozások.  

A jelentés külön kiemeli a DeepSeek modell januári megjelenését, valamint Hszi Csin-ping elnök és a technológiai iparág vezetői közti találkozó által sugárzott optimizmust.

Az elemzés készítői módosították a mesterséges intelligenciának (MI) a növekedésre gyakorolt pozitív hatásának időbeli lefutását: immár úgy gondolják, hogy Kínában már 2026-ban is érződhet az MI hatása, amely 2030-ra fokozatosan elérheti a 0,2–0,3 százalékpontot. Korábban 0,1-gyel számoltak. Ugyanakkor a kumulált hatást illetően úgy vélik, hogy Kína továbbra is kismértékben elmarad az Egyesült Államok mögött, már csak azért is, mert az USA munkaerő-állománya nagyobb arányban dolgozik olyan fehérgalléros munkakörökben, amelyeket jobban érinthet az MI-alapú automatizáció. 

A vártnál is nagyobb elmozdulás az amerikai növekedési kilátásoktól 

Az év eleje óta a piacok egyre inkább árazzák az amerikai növekedés relatív lassulását. Ennek jelei: 

• a 10 éves amerikai és német kötvényhozamok közötti különbség 72 bázisponttal csökkent, 

• az európai részvények 14 százalékkal felülteljesítették az amerikai részvényeket (helyi valutában mérve), 

• az euró 5 százalékkal erősödött a dollárral szemben. 

Mindezek ellenére a Goldman Sachs részvénypiaci stratégái úgy vélik, hogy az amerikai részvények kockázati prémiuma még mindig 150 bázisponttal alacsonyabbak marad, mint az európaiaké, és majdnem 400 bázisponttal alacsonyabb, mint az ázsiai (Japánon kívüli) részvényeké. Ráadásul a dollár továbbra is jóval a vásárlóerő-paritás (PPP) szintje felett van, illetve a fundamentális értéket tükröző mutatókhoz képest is erős. Az elemzés szerint, ha az amerikai növekedés valóban gyengébb lesz a vártnál úgy abszolút, mint relatív értelemben, és figyelembe vesszük, hogy a befektetők még mindig jelentős arányban tartanak amerikai eszközöket, akkor a legutóbbi piaci mozgásoknak akár további tere is lehet. 

Összegezzük az eddig leírtakat! 

A fentiekből látható, hogy 2025 tavaszára egy igen összetett és kihívásokkal teli globális gazdasági környezet rajzolódik ki: 

• az Egyesült Államokban a növekedési kilátások romlottak, főként a megemelkedő vámok és a kereskedelmi bizonytalanság miatt, noha az amerikai gazdaságot továbbra is erősen támogatja a produktivitás növekedése és a lakossági reáljövedelmek, 

• az inflációs kockázatok emelkedtek az USA-ban, a Fed ezért mérlegeli a monetáris lazítás ütemezését és mértékét, 

• Európában – különösen Németországban – a fiskális élénkítés adhat lökést a növekedésnek, ezzel együtt az EKB politikája változhat, a korábban várt kamatcsökkentéseket akár vissza is foghatják, 

• Kínára a magasabb vámok ellenére sok befektetőt továbbra is optimistán tekint, főként az új technológiák, így a mesterséges intelligencia gazdaságélénkítő szerepe miatt. 

A piacok mindezen folyamatokra már reagáltak: a kötvényhozamok konvergenciája, a részvénypiacok és a devizák mozgása a globális növekedési erőviszonyok újraértékelésére utal. A folyamatban lévő változások tehát nem pusztán rövid távú, hanem középtávú trendeket is befolyásolnak, és tovább növelik a világgazdaság bizonytalan, de meglehetősen dinamikus jövőképét. 

Minden fent idézett adat és információ a Goldman Sachs Global Investment Research 2025. március 10-i jelentéséből származik. 

Forrás: GSpublishing.com

Kapcsolódó:

Címlapfotó: Dreamstime