Úgy tűnik, a világ adóssághegye nemhogy csökkenne, hanem újabb és újabb csúcsok felé tör. Az OECD friss, Global Debt Report 2025 tanulmánya alapján soha nem látott méretű állami és vállalati kötvénykibocsátások formálják át a pénzügyi piacokat – és ezzel a mindennapi életünket is.
A világgazdaságban nap mint nap új kihívások ütik fel a fejüket, és egyre több elemző kezdi észrevenni, hogy itt valami egészen más történik, mint az elmúlt évtizedben. Az alacsony kamatok, a bőséges jegybanki pénzpumpa és a szerényebb államadósság-növekedés időszakának lecsengésével egy új, magasabb kamatszintek által fémjelzett világ kapuján léptünk át. A központi kérdés ma már az:
ki és milyen feltételekkel finanszírozza a soha nem látott mértékű állami és vállalati eladósodást, és ez miként hat a reálgazdaságra, a vállalati beruházásokra, a klímaváltozás elleni harcra vagy épp a fogyasztók pénztárcájára?
Ebben a pezsgő, néha kaotikus környezetben érkezik a Global Debt Report 2025 (az OECD adósságpiaci jelentése), amely fényt derít a szuverén adósság és a vállalati kötvénypiacok legégetőbb trendjeire és kockázataira. És nemcsak a számokra fókuszál – bár azokból bőven akad –, hanem arra is, milyen politikai, társadalmi és gazdasági következményeket vonhatnak maguk után az egyre magasabb és drágább adósságterhek.
A világ számos régiójában összefonódnak a makrogazdasági, geopolitikai, demográfiai és klímavédelmi szempontok – és úgy tűnik, mindegyikhez több adósság kell, gyorsabb ütemben, mint valaha. Ám eközben azt is látni kell, hogy minden egyes kötvénykibocsátás drágábbá válik, és a kormányoknak kőkemény prioritásokat kell felállítaniuk, hogy mire érdemes még hitelt felvenniük. E kirakós lényeges darabjait rendezgeti az OECD mostani jelentése, izgalmas részletekkel szolgálva a szuverén kötvénypiacok trendjeiről, a vállalati adóssághalmok szerkezetéről, valamint arról, hogy hogyan illeszkednek ebbe a képletbe a klímafinanszírozási ambíciók.
Egyvalami biztosan kiderül a tanulmányból: a 2020-as évek adósságsztorija közel sem ért véget. Sőt, a „következő fejezet” most kezdődik csak igazán.
Adósságteher a koronavírus-járvány után – merre tovább?
A 2020-as évek elején a pandémia soha nem látott terheket rótt a kormányokra: az OECD-országok jelentős költségvetési expanzióra kényszerültek, hogy elkerüljék a mély recessziót és védjék a gazdasági szereplőket a gazdasági leállás következményeitől. Az eredmény? Egyetlen év alatt több ezermilliárd dollárnyi új állampapírt bocsátottak ki, hogy finanszírozni tudják a béreket, a kórházi kiadásokat, az állami beruházásokat, valamint a gazdaság újraindítását célzó programokat.
Egyes országok a 2019 előtti kibocsátási átlagnál akár 40-50 százalékkal nagyobb mértékben támaszkodtak a tőke- és kötvénypiacokra, és ezzel a központi kormányzatok által kiadott állampapírok állománya példátlanul gyorsan nőtt.
A jelentés szerint például az OECD-államok teljes államadóssága 2024 végére elérte az 55 ezermilliárd dollárt, és idénre a 59 ezermilliárdos szint is bekövetkezhet. Ez azt jelenti, hogy tavaly a legtöbb ország már ismét többet vett fel a kötvénypiacokról a lejáró adósság megújításán túl is, és bár a gazdasági növekedés átmenetileg csökkentette az adósság/GDP rátát 2021–2023 között, a kamatkiadások, a lassuló növekedés és a további hiányok miatt a mutató újra emelkedő pályára állt. Miközben sok kormány jelentősen kibővítette a kincstárjegyek és a rövidebb lejáratú papírok arányát, ez a stratégia sem veszélytelen, hiszen mind a refinanszírozási kockázatot, mind a kamatköltségek esetleges gyors emelkedését fokozza.
Mindez nemcsak statisztikai kérdés, hanem a költségvetési mozgásteret és a piaci bizalmat is érinti: egy átlagos OECD-államban immár a GDP 3,3 százalékát is eléri a kamatteher, ami sok helyen meghaladja a teljes honvédelemre szánt éves költségvetési keretet. Ha a kormánynak többet kell visszafizetnie a hitelezőinek, az kevesebb forrást hagy az egészségügyre, az oktatásra vagy épp a zöldberuházásokra. A helyzetet tovább bonyolítja, hogy a világ több országa – köztük a nagy gazdaságok – már nemcsak finanszírozási kényszer, hanem politikai és gazdasági okok miatt is igyekszik rövid futamidejű eszközöket kibocsátani. Ez ugyan átmeneti lélegzetvételt adhat a hosszú lejáratú kamatköltségek terén, ám megnöveli a likviditási és refinanszírozási kockázatot a közeljövőben.
Vállalati kötvények: a növekedés motorja vagy időzített bomba?
A vállalati kötvénypiac hasonlóan impozáns méreteket öltött. Az elmúlt években a cégek a válságállóbb, piaci alapú finanszírozás előnyeit keresték. A 2024 végére kumuláltan elért 35 ezermilliárd dolláros óriási állomány jól mutatja, hogy a vállalatok mennyire elkezdtek rákapcsolni a kötvények kibocsátására a részvénykibocsátások vagy a bankhitelek helyett. Az OECD jelentése szerint ráadásul nem csupán a multinacionális vállalatok, hanem egyre több közepes méretű cég is bekapcsolódott ebbe a „kötvénylázba”.
Mindez roppant vonzó, ha a kamatok történelmi mélypontot érnek el. A problémák azonban akkor jelentkeznek, amikor a lejáró kötvényeket magasabb kamatszinten kell újrafinanszírozni.
Jelenleg a vállalati kötvények csaknem egyharmada esedékes 2027 végéig, és az OECD becslései szerint a törlesztésre váró mennyiség jelentős részét eredetileg extrém alacsony kamatozású időszakban bocsátották ki. Így ha maradnak a 3-4 százalékos vagy ennél magasabb hozamszintek, a vállalatok éves kamatterhei drasztikusan megemelkedhetnek, ami akár a növekedési beruházások visszafogásához, a piaci átrendeződések gyorsulásához is vezethet.
Nem kevésbé aggasztó, hogy a „kötvénybumm” éveiben sok cég nemcsak termelő beruházásokra, hanem vállalatfelvásárlásokra, saját részvény visszavásárlására vagy éppen az adósságok görgetésére használta fel ezt a forrást – anélkül, hogy új hozzáadott értéket termelt volna vele. Ha gazdasági visszaesés jön, a profit visszaesik, a kamatkörnyezet pedig magas marad, akkor könnyen lehet, hogy ezek a cégek csapdahelyzetben találják magukat. Itt jöhetnek képbe a magántőkealapok, a hitelező befektetési alapok vagy épp a konszolidáló vállalati felvásárlások, de ez a tulajdonosoknak nem mindig éri meg. És akkor az energiaszektorról, a klímacélok finanszírozásáról vagy a digitalizációs áttörést célzó projektek tőkeigényéről még nem is beszéltünk.
Kamatdilemmák és az államok újrafinanszírozási kockázatai
Ahogy a kamatszintek az elmúlt években kiléptek a nullkörnyezetből, a kormányoknak újra előtérbe kellett helyezniük a hozamgörbék alakulásának követését és a kockázatkezelést. Sok állam a válság előtti időkben stabil, alacsony kamatkörnyezethez szokott, így az egész kötvényportfóliót a hosszú távú alacsony hozamokra optimalizálta. A Global Debt Report adatai szerint a fix kamatozású eszközök túlsúlya és a hosszú lejáratok korábban tompították a kamatemelkedés azonnali hatását, de manapság nagy a csábítás, hogy inkább rövidebb futamidejű és változó kamatozású papírokkal reagáljanak a piaci bizonytalanságra. Ennek viszont ára van:
a következő években a sok rövid lejáratú, illetve rövidebb futamidejű kötvény újrafinanszírozása érkezik el, és ezzel a kamatkiadások meredeken felpöröghetnek.
Egyes országok például óvatosabb hozzáállást mutatnak, és inkább kiszélesítik a kötvények futamidejének a skáláját. Vannak azonban olyan nagy kötvénykibocsátók – például az Egyesült Államok vagy akár Japán –, ahol látható, hogy a növekvő finanszírozási igények fedezése érdekében megnőtt a kincstárjegyek aránya. A rövid futamidejű papírok növekvő súlya viszont megemeli a refinanszírozási kockázatot: ha 6–12 hónap után újra kell kötvényt kibocsátani, már egy kedvezőtlen piaci helyzet is magasabb hozamszintet követelhet, és így a következő évek költségvetései a megnövekedett kamatkiadásokkal szembesülnek.
Az Egyesült Államoknak a következő két év során például hatalmas mennyiségű államadósságot kell megújítania, amely együttesen meghaladja az ország éves GDP-jének a 25 százalékát. Azonban a tavaly kibocsátott amerikai állampapírok már átlagosan mintegy 2 százalékponttal magasabb kamatot hordoztak, mint azok, amelyek 2025–27 között járnak le, ez pedig jelentősen növeli az állam kamatterheit (1. ábra).
Hogy érzékeltessük a volumeneket: míg 2023-ban az OECD-országok közel 14 ezermilliárd dollárnyi állampapírt bocsátottak ki, tavaly ez a mennyiség már 16 ezermilliárdra nőtt, és a friss prognózisok szerint idén 17 ezermilliárd dollárig is eljuthat. Ezen kötvények körülbelül háromnegyedét a lejáró állomány megújítása adja, a maradék pedig a költségvetési hiányok „tiszta” finanszírozását szolgálja. A jelentésből az is világosan kiderül, hogy a jegybanki likviditásbevonás és a nemzetközi befektetők változó kockázati étvágya egyszerre serkenti és fékezi az állampapírpiacok mozgásait, ami akár nagy kilengésekkel is járhat a hozamok terén.
A „kamattükör” pedig, amire a kormányok nap mint nap rápillantanak, egyre göröngyösebb: a rövid oldalon a kamatok nemrég még emelkedő pályán voltak, majd 2024-ben némileg lazultak, de a hosszabb lejáratok hozamai meglehetősen makacs módon maradtak magas szinten, sőt egyes országokban tovább is emelkedtek. Ez az OECD szerint azt jelenti, hogy hiába csökkent néhol az alapkamat – vagy legalábbis stagnált –, a 10–15 éves lejáratoknál továbbra is drága az állami finanszírozás. Ez a költségvetési tervezést is bonyolítja, mert könnyen felveti a kérdést: mit érdemes megfinanszírozni, és mit célszerűbb inkább átütemezni?
Ki veszi meg a rengeteg állampapírt? – a jegybanki „quantitative tightening” hatása
Az elmúlt évtizedben a jegybankok kezdetben bőséges mennyiségű állampapírt vásároltak (ún. quantitative easing, QE) a világgazdaság élénkítése és a járványhatások tompítása érdekében. Mostanra azonban beköszöntött a quantitative tightening, vagyis
a jegybankok fokozatosan leépítik az állampapír-portfóliójukat: lejáró kötvényekből már nem feltétlenül vesznek újakat, vagy akár aktívan értékesítenek a másodpiacon. Ennek következtében a piaci befektetőknek kell átvenniük azt a hatalmas mennyiségű papírt, amit korábban a jegybankok szívtak fel.
Az OECD-becslések szerint a jegybankoknál tartott szuverén kötvények mennyisége a 2021-es csúcs (15 ezermilliárd dollár) után 2024-ben már 12 ezermilliárd alá csökkent, és 2025-ben további 1 ezermilliárd dollárnyi állománnyal fogyatkozhat. Ez első pillantásra talán nem tűnik végzetesnek, de fontos hozzátenni, hogy ezzel párhuzamosan a kormányok kötvénykibocsátási igénye nő. Ha a korábbi években megszokott likviditásbőség mérséklődik, akkor az államnak új vásárlókat kell keresnie – s bizony ezek a befektetők jóval árérzékenyebbek, és korántsem biztos, hogy korlátlan mennyiségben képesek vagy hajlandók felszívni a teljes kötvénykínálatot.
Ami a vevői oldalt illeti, láthatóan megnőtt a háztartások és a külföldi intézmények részesedése az államkötvények piacán, míg a jegybankoké csökkent. Különösen érdekes az a folyamat, hogy néhány ország államkötvényei nemzetközi viszonylatban is vonzóbbá váltak, amint a hozamok – legalábbis bizonyos futamidőknél – magukhoz tértek. Az OECD jelentése pedig rámutat arra, hogy a kiszámítható és folyamatos piaci jelenlét továbbra is kulcsfontosságú: a kormányok jelentős része ragaszkodik a „tervezhető és transzparens” kibocsátási struktúrához, hogy minél stabilabb befektetői kört alakítson ki.
Elemzők szerint az előttünk álló években különösen az elsődleges értékpapír-kereskedők és a banki szabályozások kérdése lehet érzékeny pont: a nagyobb piaci volatilitás és az óriásira növekedett állampapír-kínálat idején a bankoknak és a befektetési szolgáltatóknak fokozott szerepük jut a piaci likviditás fenntartásában. A rendszerint biztos pontnak számító államkötvények is hektikus ármozgásokat szenvedhetnek el, ha a jegybankok néhány hetes-hónapos időtávon komolyabb tételeket engednek ki a kezükből. Ezért egyre gyakoribb a vita arról, hogy vajon nem kellene-e a kereskedelmi bankoknak is nagyobb mozgásteret adni a „raktározásra” és a piaci stabilizálásra, hogy ne egy-egy váratlan eladási hullám döntse be a bizalmat.
Felívelő zöldadósság – a klímaválság finanszírozása
Miközben a kormányok és a vállalatok kétségbeesetten lavíroznak a magasabb hozamkörnyezet, a magasabb adósságszintek és a rövidebb lejáratok között, egy újabb, óriási finanszírozási igényű terület bukkant fel a láthatáron: a zöld- és fenntarthatósági projektek. A 2020-as években egyre világosabbá vált, hogy az energiatermelés, a közlekedés és a teljes ipari szektor karbonszegény átállítása hatalmas kötvénykibocsátási hullámot generálhat. Egyes országokban maguk a kormányok is egyre inkább zöld- vagy fenntarthatósági célú államkötvények kibocsátásával próbálják finanszírozni a környezetvédelmi projekteket, míg másutt a nagyvállalatok keresik a lehetőséget a zöldkötvények kibocsátására.
A Global Debt Report 2025 arra hívja fel a figyelmet, hogy
hiába nőtte ki magát gyorsan a zöldkötvénypiac, még mindig csak a kötvények csekély része sorolható ebbe a kategóriába.
Ugyanakkor a klíma- és környezetvédelmi beruházások (például energiainfrastruktúra-átalakítás, hálózatfejlesztés, vízgazdálkodás, közlekedészöldítés) a következő években a teljes GDP akár több százalékát is igényelhetik éves szinten. Ha ezek a projektek az adósságfinanszírozásra támaszkodnak, az még magasabbra emelheti a vállalati és állami kötvénypiacok terhelését.
Az OECD-szakértők szerint a magánszektor és az államok közti munkamegosztás lehet a kulcs. Hosszú távon a klímavédelemmel kapcsolatos beruházások anyagilag is kifizetődők lehetnek – feltéve, hogy a fenntartható projektek ténylegesen megtérülnek, és a befektetők zöldprémiuma (az a többlet, amit a zöldcímkéért hajlandók fizetni) elégséges ahhoz, hogy ellensúlyozza a kezdeti tőkeigényt. Ráadásul a fejlődő országok esetében a nemzetközi fejlesztési források, a klímafinanszírozási eszközök és a külső privát tőke bevonása elkerülhetetlen: itt sok helyen a helyi tőkepiac kicsi, a költségvetési mozgástér pedig szűk, ezért a globális befektetőknek (vagy a fejlett országbeli állami garanciáknak) kellene belépniük – ám ez geopolitikai és gazdasági feltételekhez is kötött.
Hova vezet mindez? – kitekintés és következtetések
A pandémia és a 2022–2024-es kamatemelési hullám nyomán a világ adósságarchitektúrája továbbra is gyors átalakuláson megy keresztül. Az OECD-tagállamokban 2025-re előre jelzett 85 százalékos adósság/GDP arány azt mutatja, hogy a válságok és a szükséges beruházások – például klíma, digitalizáció, infrastruktúra – miatt a költségvetési és piaci szereplőknek továbbra sem lesz könnyű manőverezniük a jegybanki és piaci szigorítások idején.
A 2025-ös Global Debt Report tanulságai alapján az alábbi néhány fő szempont rajzolódik ki:
- Finanszírozási stratégiák sokfélesége: a rövidebb futamidejű papírok kibocsátásának a növelése ugyan átmenetileg csökkentheti a hosszú futamidejű hozamokat, de jelentősen emeli a refinanszírozási és kamatkockázatot. Az ideális „mix” megtalálása a rövid és a hosszú között kulcsfontosságú.
- Kamatkiadások és költségvetési mozgástér: sok országban a kamatterhek már a GDP 3-4 százalékát is elérik, ami kockázatosan közel kerül a kritikus szintekhez. Ez a keret hirtelen leszűkítheti a többi költségvetési kiadás mozgásterét akár a szociális kiadások, akár a beruházások terén.
- Új vásárlók, új kockázatok: a jegybanki eszközvásárlások visszaépülése (quantitative tightening) révén több állampapír kerül a piacra, amit a hagyományos szereplők – háztartások, nyugdíjalapok, külföldi befektetők – vesznek meg. Az ő kockázati étvágyuk és hozamelvárásaik azonban sokkal dinamikusabban változhatnak.
- Vállalati kötvények – fegyver vagy felelősség?: hatalmas állomány épült fel, ám a kibocsátások nagy része nem feltétlenül termelő beruházásokat finanszírozott. Ha a refinanszírozási környezet tartósan drága marad, az a nem hatékonyan felhasznált adósság összeomláshoz vezethet egyes iparágakban.
- Zöldfinanszírozás prioritása: a klímaváltozás kezeléséhez szükséges projektek várhatóan az elkövetkező évtized(ek)ben is jelentős adósságkibocsátást generálnak. A kormányok és a magánvállalatok jól felfogott érdeke, hogy a zöldkötvények és az egyéb ESG-finanszírozási formák átláthatóságát és megbízhatóságát növeljék – ugyanis csak így maradhat fenn a befektetők lelkesedése.
- Nemzetközi együttműködés: az adósságszintek globálisan is bizonytalansági tényezővé válnak, hiszen egy-egy ország adósságproblémái könnyen átterjedhetnek a nemzetközi pénz- és tőkepiacokra is. A globális szintű stabilitás megőrzéséhez újfajta együttműködés, közös szabályozás és válságkezelő mechanizmusok szükségesek.
Összességében az OECD jelentése egy olyan korszak alkonyán készült, amikor a nulla közeli kamatok és a jegybanki vásárlások komfortzónája eltűnni látszik. A következő évek a piaci viszonyok újbóli kijózanodását hozzák el: a kötvényfinanszírozás drágulása, a befektetők árérzékenysége és a klímavédelem a digitalizáció és a geopolitikai helyzet adta új kiadási hullámok szorításában. Azok az országok és vállalatok lehetnek sikeresek, amelyek egyensúlyt találnak a hosszú távú stabil és kiszámítható finanszírozás, valamint az aktuális pénzpiaci lehetőségek kihasználása között, és amelyek reális, innovatív beruházásokat finanszíroznak, valódi növekedést és versenyképességet teremtve – mert a soha nem látott adósságszintek hosszú távon csak így tarthatók fenn.
(Forrás: OECD)
Kapcsolódó:
Címlapfotó: Dreamstime
