Az európai kötvénypiacot fenekestől felforgatta Berlin masszív állami kiadásokat célzó politikai fordulata, amely a korábbi szigorú fiskális kereteket látványosan elengedte. Ezzel párhuzamosan az Egyesült Államok és Németország közötti hozamkülönbség oly mértékben zsugorodott, hogy a befektetők egy része Európa felé tereli a tőkét, bár a Trump-kormányzat vámfenyegetései új rizikófaktorokat jelentenek.
Az elmúlt hónapokban az amerikai és német 10 éves államkötvények hozamai közötti különbség – szakmai zsargonban a spread – meredek zuhanást mutatott. A piac szereplői korábban ahhoz voltak szokva, hogy az amerikai hozamok jóval magasabbak, hiszen az Egyesült Államok gazdasági növekedését, inflációját és a jegybanki (Fed) kamatemelési ütemét követve a kötvénypiac is rendre felfelé mozdult.
Az idei első negyedév végén azonban a különbség nagyjából 158 bázispontos szintre szorult vissza, ami a pandémiás időszakot nem számítva a legnagyobb negyedéves csökkenés 2008 óta.
Ez a dinamika a befektetők figyelmét Európa irányába terelheti: ha a német Bundok (államkötvények) rövid időn belül jelentősen felértékelődnek, és a hozamuk meghaladja a 3 százalékot – egyes elemzők szerint akár a 3,5-4-et is –, miközben az amerikai állampapírok hozamai már nem emelkednek tovább a régi lendülettel, akkor egyre többen találhatják vonzónak az európai piacot. Bár a Trump-kormányzat egy ideig a hatalmas adócsökkentések ígéretével táplálta az Egyesült Államok növekedési optimizmusát, a valós gazdasági teljesítmény az év elején lanyhulni látszott, illetve a protekcionista vámok miatti bizonytalanság szintén fékezni kezdte a lendületet.
Vékonyodó transzatlanti szakadék
Ezzel szemben Németországban a fiskális „lemezek” hirtelen megfordultak: az ország évtizedeken át tartó költségvetési fegyelme – amelynek eredményeként a Bund hozamai sokáig gyakran negatív tartományban voltak – most hirtelen megtört, legalábbis a politikai deklarációk szintjén. A berlini kormány a védelmi kiadások és az infrastrukturális fejlesztések növelését tűzte a zászlajára, ami a piacokon egyfajta „ijedtséget” hozott:
ha Németország valóban évi több tízmilliárd eurónyi új adósságot zúdít a kötvénypiacra, az megemelheti a hozamokat.
Ráadásul más euróövezeti országok, mint például Franciaország vagy Olaszország, szintén nyomás alá kerülnek, hogy kövessék Berlin példáját a honvédelmi kiadások fokozásában. Ez azt jelenti, hogy a mostani alacsony kamatkörnyezet vége felé közeledhetünk Európában, ám az új, magasabb hozamok országonként igen eltérő mértékűek lehetnek. Egy amerikai befektetőnek azonban még mindig vonzó lehet, ha a dollár helyett egy erősödő euróban tartja a portfóliója egy részét, pláne úgy, hogy közben a német, francia vagy holland kötvénypiac többé nem a „szűkösséget” és a rendkívül alacsony (vagy negatív) hozamot jelenti.
Megnyílt a berlini pénzcsap
Az eurózóna történetében különös pillanatot élünk át. A hagyományosan takarékos Németországban a parlament jóváhagyta azt a korábban elképzelhetetlennek tűnő kiadási csomagot, amely nemcsak a védelmi szférát turbózza fel, hanem egyes infrastrukturális, esetleg klímavédelmi projektek esetében is új forrásokat kíván felszabadítani. Ennek egyik kézzelfogható hatása azonnal megjelent a kötvénypiacon:
a német 10 éves hozamok 2,8–3 százalék közé emelkedtek, ami többszöröse a korábbi hosszú távú átlagoknak. Franciaországban a hozamok 3,6 százalék fölé kúsztak, Olaszország 10 éves papírjai esetében pedig a 4 százalék sem számít már meglepőnek, különösen akkor, ha a beruházásokat újabb adósságból akarják fedezni.
Az elemzők aggodalmát jelzi, hogy a kiugróan magas olasz vagy akár francia államadósság-ráta egyre sérülékenyebbé válhat, ha a világpiaci hozamok elszállnak. Olaszország esetében a GDP-arányos államadósság könnyen 150 százalék fölé kúszhat 2030-ig, amennyiben a kormány fegyverkezni akar (követve Németországot), miközben a kamatterhek is drágábbá válnak. Hasonló trend fenyegetheti Franciaországot is, ahol 120 százalék fölé növekedhet az adósságráta, ha a nagyobb védelmi (és egyéb) kiadásokhoz nem párosul növekedésélénkítő hatás. A Point72 és más hedge fundok, illetve befektetési bankok több ilyen forgatókönyvet is futtatnak: az „instabil pályák” megelőzéséhez vagy adót kell emelni, vagy más területen spórolni, esetleg bízni abban, hogy a német lendület áttételesen húzza magával az egész eurózóna gazdaságát.
Eközben az úgynevezett spread – amely azt mutatja, mennyivel drágábban finanszírozza magát például Olaszország Németországhoz képest – egyelőre stabilabb, mint az várható lenne. Ez részben annak is köszönhető, hogy a beruházási hangulat összességében pozitív a kontinensen, és a befektetők bíznak a közös monetáris irányításban. A folyamatos euróerősödés az első negyedévben szintén hozzájárult ahhoz, hogy az eurózóna a külső megítélés szempontjából „egységesebbnek” tűnjön. Ugyanakkor egyre több elemző jelzi: ha minden ország egyszerre akarja felduzzasztani a védelmi és infrastruktúra-kiadásokat, ehhez pedig fokozott hitelfelvételre kényszerül, akkor könnyen széttartó folyamatok kezdődhetnek.
Az sem zárható ki, hogy ekkor már nemcsak a hozamszint, hanem az egymáshoz viszonyított kockázati felár is jelentősebben elválik; előtérbe kerülnek az úgynevezett „egyedi fundamentumok”, vagyis az, hogy kinek mennyire fenntartható a fizetőképessége.
Trump árnyéka Európában
Az idilli kép, amelyben Németország kiadásai felpörgetik Európát és a hozamok emelkedése csak egészséges normalizálódás, egyik napról a másikra meginoghat, ha az amerikai vámfenyegetések valóra válnak. Donald Trump „Liberation Day”-nek (a felszabadulás napjának) nevezte április 2-át, amikor újabb tarifák léphetnek életbe, elsősorban az európai importárukat célozva. Bár a sajtóban és a befektetői körökben sok a találgatás, a kockázat annyira valós, hogy számos amerikai befektetési alap egyszerűen késlelteti az új európai pozíciók felvételét – kivárnak, amíg kiderül, hogy mennyire lesz szigorú az új vámpolitika.
A Trump-kormányzat ugyanis nemcsak az 5-10 százalék körüli vámok lehetőségét lebegteti, de beszélt már 25 százalékos tarifákról is, ami az autóipari és az egyéb feldolgozóipari szektorokban rendkívül károsan hatna az öreg kontinens exportjára.
Az optimizmusból az óvatosságba
Az első negyedév Európában a részvénypiacok számára kifejezetten kedvező volt: a Stoxx Europe 600 teljesítménye több héten át verte az amerikai indexek mozgását, amit részben a német költségvetési stimulusba vetett bizalom magyarázott. Ugyanakkor az elmúlt hetekben elkezdett megtörni a lendület. A fogyasztási cikkek, a turisztikai cégek és az autógyártók mind érzékenyek az amerikai vámokra, így nem meglepő, hogy az ebbe a kategóriába tartozó európai vállalatok részvényei alaposan visszaestek. Egyre többen hívták fel a figyelmet arra, hogy
a német fiskális stimulus igen jól hangzik, de ha az európai autóexportőrök 20-25 százalékos vámmal szembesülnének, akkor a német költségvetés sem biztos, hogy ki tudja egyensúlyozni a kieső bevételek és munkahelyek jelentette sokkot.
Hasonló jelenséget látunk a vállalati kötvények piacán is. A Franklin Templeton és a Nikko Asset Management például jelezte, hogy a kockázatosabb európai vállalati papírokból némileg visszavettek, hiszen az esetleges kereskedelmi háború jelentős hitelbesorolás-romlást hozhat azoknál a cégeknél, amelyek erősen függnek az észak-amerikai exportpiactól. A német államkötvény azonban több vállalat szemében még mindig a legfontosabb menedék politikai zűrzavar esetén, míg mondjuk az olasz vagy görög vállalati kötvényekkel sokkal elővigyázatosabban bánnak. Egyes vélemények szerint a fennálló geopolitikai „sakktáblán” egy váratlan lépés mindent felboríthat: ha például az Európai Központi Bank (EKB) a tarifák negatív hatásaira reagálva kamatvágást jelentene be, az rövid távon enyhíthetné a piaci nyomást, de hosszabb távon tovább gyengítheti a közös valuta megtakarítási vonzerejét.
Hosszú távú előnyök: új európai tartalékeszköz?
Az újonnan kibocsátott német Bundok növekvő mennyisége egy másik stratégiai jelentőségű folyamatot is elindíthat: a globális pénzügyi rendszerben az euró – és benne a német államkötvény – szerepe mint tartalékeszköz felértékelődhet.
Ahogy az Egyesült Államok államadóssága is egyre nagyobb, és a Fed monetáris politikája körüli viták sem csekélyek, sok központi bank gondolkodhat azon, hogy a dollár mellé érdemes-e nagyobb arányban eurót is felhalmozni.
Eddig az eurózóna hiányossága az volt, hogy a piac töredezett (német, francia, olasz stb. kötvények), ráadásul a német Bund mennyisége sem volt elég nagy, amivel versenyezhetett volna az amerikai kincstárjegyekkel. Ha azonban Berlin most jelentős volumenben dob piacra hosszú lejáratú, AAA besorolású államkötvényeket, akkor ennek a mennyiségi és minőségi változásnak a végén ténylegesen létrejöhet egy globálisan versenyképesebb euróalapú tartalékeszköz.
Ez a forgatókönyv azonban leginkább csak akkor valósulhatna meg, ha a vámháborúk és a geopolitikai kockázatok helyett inkább a nagy gazdasági blokkok közti konstruktív együttműködésé lesz a terep. Előfordulhat tehát, hogy Németország lépése végső soron „felkarolja” az eurózónát, és a hosszabb távú befektetők számára kedvező alternatívát kínál az amerikai állampapírok mellett. Más kérdés, hogy rövid távon a hozamemelkedés megdrágítja a kisebb, sebezhetőbb országok adósságszolgálatát. Igaz, mindaddig, amíg a piac bízik az EKB közbelépésében és az uniós összetartásban, a szélsőséges kockázati felárak valószínűleg ebben az esetben elmaradnak, szemben a 2012-es euróválság időszakával.
Merre tovább az európai és amerikai kötvénypiacokon?
A jelenlegi gazdasági körkép a bizonytalanság és az új távlatok egyvelegét mutatja. Miközben Európa – Németország vezetésével – minden jel szerint elindult a masszív fiskális expanzió útján, addig az Egyesült Államok és az EU között kibontakozó kereskedelmi konfliktus sok kérdést nyitva hagy. A transzatlanti hozamkülönbség drámai módon csökken, de a végkifejlet még nem egyértelmű:
egyes szakértők szerint akár 100, sőt 75 bázispont környékére is visszaeshet a spread, amennyiben az amerikai gazdaság valóban lassul, az euróövezet pedig jelentősen élénkül. Ugyanakkor egy mélyebb recessziós félelem a világban ismét a biztonságosnak ítélt amerikai dollár és a „Treasury”-k javára billentheti a mérleget.
A részvénypiacon az eddigi felülteljesítés természetesen megtorpanhat, ha a Trump-kormányzat a vártnál magasabb vámokat vezet be, ami a német exportvezérelt ágazatokat súlyosan érinti. A befektetők pedig joggal kérdezhetik: mi lesz, ha több nagy európai állam is egyszerre tapos rá a katonai költekezés gázpedáljára? Ehhez persze nagyobb mennyiségű államkötvény-kibocsátással (azaz adósság felvételével) teremtik elő a szükséges forrásokat, ami egyszerre mozdíthatná felfelé a hozamokat – mert több adósságot kell elhelyezni a piacon – és növelhetné az eurózónán belüli kockázatokat is, hiszen nem minden ország van olyan gazdasági helyzetben, hogy gond nélkül elbírjon egy ekkora költekezést. Ha ehhez egy protekcionista globális kereskedelmi rendszer társul, akkor a kibocsátott államkötvények hozamszintje óhatatlanul felszökik, és a kisebb, gyengébb országok szorult helyzetbe kerülhetnek.
Egy biztos: a következő hetek és hónapok kritikusak lesznek abban, hogy eldőljön, mennyire tér vissza a piac a hagyományos, defenzív európai kötvényekbe – vagy éppen ellenkezőleg, mennyire merészkedik tovább a kockázatosabb eszközökbe, bízva a fiskális élénkítés pozitív gazdasági hozadékában. Ha a Trump-féle vámtarifák csak enyhe szankcióként jelennek meg, és az európai gazdaságok lendületet nyernek a német közkiadások oldaláról, akkor a hozamok és a részvényárfolyamok akár új egyensúlyi szintet is találhatnak. De ha a kereskedelmi háború valóban kiterebélyesedik, akkor ismét a félelem lesz a fő mozgatórugó, ami lefelé nyomja a hozamokat és új erőpróba elé állítja a vállalati szektort.
A fenti cikk nem minősül befektetési tanácsnak, célja csupán a tájékoztatás.
(Források: Reuters; Financial Times; Bloomberg)
Kapcsolódó:
Címlapfotó: DALL-E
