Mi történik, ha a korábban tévedhetetlen mentőövről kiderül, hogy mégsem tartja fent a felszínen a befektetőket? Úgy tűnik, hogy Trump vámháborújának viharában az amerikai államkötvények által nyújtott menedékre ezúttal nincs túl nagy igény. De mi vagy inkább ki állhat ennek a hátterében?
Az utóbbi napokban szokatlan jelenséget láthattunk az amerikai kincstárjegyek, más néven államkötvények piacán: a kötvények – amelyeket hagyományosan a világ egyik legbiztonságosabb befektetései között tartanak számon – váratlanul veszítenek az értékükből, miközben az amerikai tőzsdék is gyengélkednek. Normál esetben, amikor a részvénypiac nagyot zuhan (most éppen Donald Trump elnök új vámintézkedései és a kereskedelmi feszültségek miatt), a befektetők menedéket keresnek a stabilnak hitt államkötvényekben. Most azonban nem ez történik:
a kötvényhozamok – amelyek a kötvények árfolyamával ellentétesen mozognak – megugrottak, jelezve, hogy megnőtt az eladói nyomás és csökken az amerikai államadósság iránti kereslet.
Miért problémás, hogy a kincstárjegyek nem nyújtanak „menedéket”?
A piacon arra számítottak, hogy az esetleges recessziós félelmek vagy a tőzsdei eladási hullám hatására az amerikai állampapírok ára emelkedni fog. Ehelyett egyes elemzők egy „Sell America” jelenségről beszélnek, vagyis arról, hogy mind külföldi, mind belföldi befektetők elkezdték nagy tételben értékesíteni az amerikai államkötvényeiket. Erre több magyarázat is született. Az egyik a készpénz felhalmozása: a bizonytalan gazdasági környezetben sokan inkább a zsebükben akarják tudni a pénzt, semmint bármilyen eszközbe fektetni, vagyis sokan likvid készpénzben próbálják átvészelni a bizonytalanságot. Egy másik kulcsfontosságú tényező a hedge fundok úgynevezett „basis trade” pozícióinak hirtelen kényszerlikvidálása. Ezt a stratégiai fogadást általában nagy tőkeáttétellel (akár százszoros kölcsönzött pénzzel) hajtják végre, így ha valami – például egy elhúzódó kereskedelmi háború vagy egy váratlan piaci sokk – felborítja az egyensúlyt, akkor a gyors eladások dominóhatása rendkívüli módon felgyorsíthatja a kötvények árfolyamának esését. A piaci aggodalmakat tovább mélyítette egy friss kincstárjegy-aukció rendkívül tanulságos esete.
Aggasztó aukciós eredmények
A közelmúltban tartott aukciók meglepően gyenge keresletet mutattak az új kibocsátású amerikai állampapírok iránt. A 3 éves lejáratú kötvények aukciója például „csúnyán elhasalt”: sokkal magasabb hozamok mellett lehetett csak értékesíteni a papírokat, mint várták, ráadásul jelentős részüket a piaci szereplők helyett a kötelező közvetítőként fellépő elsődleges forgalmazóknak (primary dealers) kellett felvásárolniuk. Ez jelzésértékű: a befektetők nem tolongtak, és ennek hatására a másodpiacon is egyre lejjebb ment a kötvények ára. A piaci szereplők emiatt még inkább idegesek lettek a soron következő, hosszabb futamidejű papírok (például 10 és 30 éves kincstárjegyek) aukciói előtt.
Ha ezeknél a kötvényeknél is tartósan gyenge marad a kereslet, az az állam finanszírozását is drágítja, és tovább növelheti az amerikai gazdaság kockázatait.
A „basis trade” kockázatai
A másik ok a kamatugrások mögött a hedge fundok körében népszerű „cash-futures basis” stratégia, amelynek célja, hogy a határidős (futures) és a készpénzes (cash) kötvénypiac közötti apró árkülönbségekből profitáljanak. Bár a haszon normál esetben szinte biztosra vehető, nagyon kicsi, ezért a piaci műveletet akár óriási, 50-100-szoros tőkeáttétellel szokták lebonyolítani. Amíg minden rendben van, ez a módszer jelentős hozamot hozhat. Ám ha megnő a piaci volatilitás, és a kötvényárak elkezdenek hirtelen elmozdulni, akkor a fedezeti alapok gyakran kénytelenek gyorsan lezárni a pozícióikat, mielőtt a veszteségek teljesen felemésztik a letétet. Ez a „kényszerlikvidálás” további eladási hullámot és még nagyobb kilengéseket eredményez, mivel hatalmas, hirtelen megjelenő eladói nyomás éri a kötvénypiacot. A 2020-as Covid-válság idején láthattunk már ilyet: az amerikai jegybank (Fed) akkor százmilliárdos nagyságrendben vásárolt kötvényeket naponta, hogy stabilizálja a piacot. Most az a félelem, hogy hasonló jelenség ismétlődhet meg, különösen, ha a fiskális deficit miatt még több állampapírt kell kibocsátani.
Mi is az a „basis trade”?
Az egyik legnagyobb hangsúlyt kapott stratégia, amit most tömegesen kénytelenek lezárni a hedge fundok, a „cash-futures basis trade”. Ennek lényege, hogy a befektetők nagy tőkeáttételt használva egyszerre foglalnak pozíciót egy tényleges (készpénzes) amerikai államkötvényben és annak határidős párjában, abban bízva, hogy lejárat közeledtével a kötvényár és a határidős jegyzés közti árrés megszűnik vagy csökken. Ez a technika jól működhet, ha viszonylagos piaci nyugalom van, ám váratlan sokk esetén – mint amilyet a mostani vámháború és a pénzpiaci hullámzások okoznak – a hatalmas tőkeáttétel miatt a veszteségek kényszerlikvidálásokat indíthatnak el. Egyes becslések szerint akár 800 milliárd dollár értékű államkötvény állhat ebben a fajta kereskedésben, és ennek az összeomlása súlyosan megterhelheti a piacot, mert a szereplőknek gyorsan kell eladniuk a papírjaikat.
Külföldi eladások: Kína készül valamire?
Az egyik legnagyobb félelem, hogy a külföldi befektetők – különösen Kína, amely évek óta hatalmas mennyiségű amerikai államkötvényt birtokol – elkezdték fokozatosan eladni ezeket a papírokat akár a politikai-kereskedelmi nyomásgyakorlási eszközként is. Több ízben előfordult, hogy a hozamok főként az ázsiai kereskedési órákban nőttek gyorsan, ami arra utalhat, hogy a piacra az éjszaka folyamán (amerikai idő szerint) került nagy mennyiségű eladási megbízás. Kína mintegy 761 milliárd dollárnyi amerikai kincstárjegyet birtokolt, amely Japán mögött a második legnagyobb külföldi tulajdonos. Míg régebben az amerikai kötvények gyakorlatilag „globális menedéknek” számítottak, addig most a kereskedelmi háborús feszültségek, az emelkedő amerikai költségvetési hiány és a politikai bizonytalanság miatt sok befektető inkább menekülőutat keres – vagy éppenséggel stratégiaként használja az eladást a tárgyalások során.
Jól értesült befektetők szerint Kína „dömpingszerűen” adja épp el az amerikai államkötvényeket, ami lehetséges válasz az Egyesült Államok által bevezetett vámokra. Ez a feltételezés éppen Trumpnak az éjfélkor életbe lépő jelentős, 104 százalékos vámja előtt néhány órával látott napvilágot. Chamath Palihapitiya kockázatitőke-befektető, a Social Capital alapítója és vezérigazgatója is beszámolt arról az értesüléséről, hogy Kína amerikai államkötvényektől szabadul, hogy ezzel feljebb nyomja a hozamokat és megváltoztassa a narratívát, ami drágábbá teheti a közelgő amerikai államkötvény-aukciókat. A hírre reagálva az amerikai államkötvények hozamai emelkedtek, ami jelentős visszaesést okozott a tőzsdén, különösen az S&P 500 indexben, annak ellenére, hogy az korábban még emelkedett. Bár a pletykák igazságtartalma még nem bizonyított, Palihapitiya közeli kapcsolatban áll Trump környezetével, és Kína korábban már ígéretet tett a végsőkig való harcra Trump további vámfenyegetései után, így az államkötvények eladása ennek része lehet.
A „Sell America” sötét árnya
A gyenge kereslet a friss, 58 milliárd dollár értékű rövid (3 éves) kincstárjegy-aukció iránt jól mutatja, hogy a befektetői bizalom megrendült a korábban biztos menedéknek tekintett treasurypiacon. Ez előrevetíti, hogy a hét hátralévő részében megrendezett 10 és 30 éves papírokra szintén nagy nyomás nehezedhet, a piac pedig már attól is tart, hogy a kockázatnövekedés miatt egyre több külföldi szereplő fordít hátat az amerikai állampapíroknak: ez a folyamat – különösen akkor, ha Kína lép fel így – hosszabb távon a magasabb hozamszint irányába nyomhatja a piacot, és összességében rontja az USA finanszírozási pozícióját. Mivel a Trump-kormányzat egyre több szereplővel csap össze a vámháborúban, illetve támadja a független szabályozó intézményeket is, sokak szerint megnőtt az esélye a „Sell America Inc.” jelenségnek, vagyis annak, hogy nemcsak a külföldi, hanem a hazai befektetők is óvatosabbá válnak az amerikai piacokat illetően.
Miért fontos mindez az amerikai gazdaság és a befektetők számára?
A kincstárjegyek hozamai befolyásolják a gazdaság szinte minden szegletét:
- Kamatok és hitelek: ha az államkötvények hozamai nőnek, drágább lesz a vállalati és lakossági hitelek kamatozása is (pl. jelzáloghitelek), ami visszafoghatja a fogyasztást és a beruházásokat.
- Részvénypiac: a magasabb hozamok és a növekvő gazdasági bizonytalanság ronthatják a részvények vonzerejét. Az árfolyamok gyakran megsínylik, ha a befektetők inkább pénzben vagy más eszközökben tartják a vagyonukat.
- Költségvetés: a magasabb állampapírhozamok az amerikai állam számára is drágábbá teszik az adósságszolgálatot, tovább növelve a már így is jelentős költségvetési terheket.
- Piaci hangulat: ha az állampapírok – amelyeket sokan „biztos menedéknek” tartanak – is esnek, akkor nehéz olyan védett helyet találni, ahová a befektetők menekülhetnének. Ez elmélyítheti a gazdasági válság vagy válsághangulat kockázatát.
Az amerikai államkötvények hozamai (pl. a 10 éves papíroké) alapvetően befolyásolják a globális pénzügyi rendszer működését: meghatározó szintet jelentenek a vállalati hitelek, jelzálogkölcsönök és egyéb kötvények árazásában. Most, hogy a hozamok a szokásosnál is gyorsabban emelkednek (volt példa 20-30 bázispontos ugrásra egyetlen napon belül), drágulnak a hitelek, ami fékezi a vállalati beruházásokat és a lakossági költéseket. Ezzel párhuzamosan a vámháború a reálgazdaságot is lassíthatja: ha kevesebbet exportálnak az amerikai cégek, nő a recessziós veszély, és végső soron az amerikai GDP-növekedés is visszaeshet. Ez egy „hármas csapás” lehet a gazdaságra: globális kereskedelmi konfliktus, bizonytalanság a piacokon és megugró kamat-, illetve hitelköltségek.
Mi lehet a háttérben?
Ha a kínai eladásokkal kapcsolatos pletykák igazak, akkor úgy tűnik, a kínai válaszlépés felboríthatta (de mindenesetre erősen megzavarta) a Trump-kormányzat azon stratégiáját, amely egyesek szerint a radikális vámok keltette piaci bizonytalansággal a befektetők figyelmét a tőzsdékről az állampapírok felé terelte volna át éppen akkor, amikor a teljes amerikai adósság mintegy negyedét lenne esedékes újrafinanszírozni.
Peking Trump új vámjait követően megfogadta, hogy „a végsőkig harcolni fog”, az amerikai állampapírok eladása pedig a része lehet ennek. Ha az állampapírok iránti kereslet tartósan gyenge marad, az jelentősen drágíthatja az állam finanszírozását, növelheti a gazdasági kockázatokat és tovább fokozhatja a piaci bizonytalanságot, mivel a befektetők számára egyre kevesebb olyan menedékeszköz marad, amely válsághelyzetben biztonságot nyújthatna.
Láthatunk-e Fed-beavatkozást?
Az európai és ázsiai állampapírpiacokon is megjelent a feszültség, hiszen a globális kereskedelemben minden összefügg. Egyes elemzők még azt sem tartják kizártnak, hogy – hasonlóan a 2020-as nagy piaci megingáshoz – az amerikai jegybank (Fed) kénytelen lehet eszközvásárlásokkal beavatkozni a kötvénypiac megnyugtatása érdekében. Ez viszont ellentétes lehet a Fed mostani politikájával, amely a szigorúbb monetáris feltételek felé mutat. Ha azonban a hozamemelkedés túlzott piaci sokkot okozna és valódi pénzügyi krízist vetítene előre, a központi bank beavatkozása könnyen napirendre kerülhet.
Konklúzió
Összességében a jelenlegi helyzet komoly figyelmeztető jel lehet: miközben a részvénypiac az új vámok és a kereskedelmi ellentétek miatti sokkot szenvedi el, a szokásos „biztonságos menedék” szerepét betöltő amerikai államkötvények is veszítenek a vonzerejükből.
A gyenge aukciók, a növekvő hozamok, a hedge fundok által használt erősen tőkeáttételes stratégiák kockázata és a külföldi eladások lehetősége mind azt jelzi, hogy az amerikai államadósság-piacon komoly, akár rendszerszintű zavarok is kialakulhatnak.
Különösen nyugtalanító, ha kiderül, hogy Kína valóban aktív szereplője ennek az eladási hullámnak, hiszen az USA és Kína közötti geopolitikai feszültségek így újabb frontot nyithatnak – most éppen a kötvénypiacon. A helyzet kezelésének a kulcsa részben politikai-diplomáciai fronton (vámháború enyhítése), részben pedig a monetáris hatóságok lehetséges beavatkozásában keresendő, miközben a reálgazdasági kilátásokat egyre borúsabban látják a szakértők.
(Források: Financial Times; Bloomberg; Forbes; The Kobeissi Letter; Think.ing)
Kapcsolódó:
Címlapfotó: Dreamstime
