Az év elején a legtöbb elemző az euró dollárral szembeni paritását, vagyis az 1:1-es árfolyamot jósolta. Ezzel szemben 2025 közepére egy egészen másfajta valóság köszöntött a devizapiacokra: az euró közel négyéves csúcsra emelkedett, mintegy 14 százalékkal értékelődött fel az amerikai devizával szemben. Ez a diadalmenet azonban kevésbé az euró belső erejéből, sokkal inkább a dollár gyengélkedéséből fakad. A befektetők egyre nagyobb bizonytalansággal tekintenek az Egyesült Államok gazdaságpolitikájára, különösen Donald Trump vámháborús retorikája és az ebből fakadó volatilitás miatt. Ennek eredményeként  

a globális tőke új menedéket keres, és ezt egyre inkább az európai eszközökben találja meg. 

A dollárgyengülésből táplálkozó diadalmenet 

Christine Lagarde, az Európai Központi Bank (EKB) elnöke a portugáliai Sintrában tartott éves konferencián úgy fogalmazott, hogy a dollárral kapcsolatban „valami egyértelműen megtört”. A befektetők körében általános bizalomvesztés tapasztalható, ami egyfajta „globális euró” pillanatot hozott el, lehetőséget teremtve az európai fizetőeszköz nemzetközi szerepének növelésére. Philip Lane, az EKB főközgazdásza szerint is tartósnak tűnik az a folyamat, amelynek során a globális és különösen az európai befektetők a portfólióikat az euró felé súlyozzák át, méghozzá a vártnál sokkal gyorsabb ütemben. Ez a tőkebeáramlás alapjaiban írta felül a piaci várakozásokat és a hagyományos devizapiaci dinamikákat, ahol a magasabb amerikai kamatszintnek normál esetben a dollárt kellene erősítenie. 

Amikor a jó hírből rossz hír lesz: az EKB inflációs dilemmája 

Az euró erősödése kezdetben áldás volt az EKB számára. A drágább euró ugyanis olcsóbbá teszi az importtermékeket, ami lefelé húzza az inflációt. Ez a hatás jelentősen hozzájárult ahhoz, hogy az eurózóna inflációja júniusra elérte az EKB 2 százalékos középtávú célját. Olli Rehn, a finn jegybank elnöke el is ismerte, hogy az árfolyam-felértékelődés segítette a jegybankot a cél elérésében. A probléma ott kezdődik, hogy a folyamat nem állt meg.  

A túlságosan erős euró már nem csupán fékezi, hanem a cél alá taszíthatja az inflációt, dezinflációs, sőt a 2010-es években látott deflációs korszak visszatérésének a veszélyét idézve fel. 

A másik oldalon ott van a versenyképesség kérdése. Az erős euró megdrágítja az európai exportot a világpiacon, ami súlyosan érintheti az exportorientált eurózóna-gazdaságokat, különösen egy olyan időszakban, amikor az USA-val való kereskedelmi háború amúgy is fenyegeti a növekedési kilátásokat. Az egyenlet tehát a következő: ami segít az infláció letörésében, az egyúttal fojtogatja a gazdasági növekedést. Ez a kettős penge egyre kényelmetlenebbé válik a frankfurti döntéshozók számára, akiknek egyszerre kellene biztosítaniuk az árstabilitást és támogatniuk a gazdaságot. Carsten Brzeski, az ING makrogazdasági vezetője szerint „az euró további erősödése nemcsak nagyobb dezinflációs nyomást hozna, hanem gazdasági károkat is okozna egy már amúgy is szenvedő exportiparnak”. 

A „problémás” 1,20-as szint és a belső véleménykülönbségek 

Bár az EKB a hivatalos kommunikációja szerint nem céloz konkrét árfolyamszintet, a színfalak mögött és a nyilatkozatokban egyre nyilvánvalóbb a növekvő aggodalom és a megosztottság. A legnyíltabban Luis de Guindos, az EKB alelnöke fogalmazott, aki egy interjúban kijelentette: a jelenlegi 1,18 dolláros árfolyamot még elnézi a jegybank, de egy 1,20 fölötti szint már „sokkal bonyolultabb” helyzetet teremtene. Ezzel gyakorlatilag egy pszichológiai határt jelölt ki, jelezve a piacoknak, hogy a jegybank türelme véges. Hasonlóan vélekedik Martins Kazaks lett jegybankelnök, aki szerint egy jelentős további felértékelődés egyértelműen az újabb kamatvágások felé billentené a mérleget. Litván kollégája, Gediminas Simkus pedig nem is a szintet, hanem a felértékelődés ütemét tartja aggasztónak, ami miatt komolyan kell venni a jelenséget. 

Ezzel szemben a kormányzótanácsban létezik egy higgadtabb tábor is. Joachim Nagel, a német Bundesbank és Boris Vujčić, a horvát jegybank elnöke is arra hívta fel a figyelmet, hogy a jelenlegi árfolyamszint történelmi távlatban egyáltalán nem számít rendkívülinek. Az euró az 1999-es bevezetése óta átlagosan 1,18 dollár körül mozgott, és az elmúlt 25 évben többször is kereskedtek ennél jóval erősebb szinteken. Szerintük az árfolyam csupán egyetlen tényező a sok közül, amit a monetáris politikai döntéseknél figyelembe kell venni. Christine Lagarde elnök igyekszik középen maradni: elismeri a dollár gyengeségéből fakadó kihívásokat és a felértékelődés hatását az inflációs előrejelzésekre, de tartózkodik a közvetlen politikai következtetések levonásától. 

Kamatvágás vagy valutaháború? Az EKB lehetséges lépései 

A nagy kérdés, hogy mit tehet az EKB, ha az euró tovább erősödik, és átlépi a De Guindos által jelzett 1,20-as küszöböt. A legkézenfekvőbb és leggyakrabban emlegetett eszköz a további kamatvágás. Az EKB tavaly június óta már a felére, 2 százalékra csökkentette az irányadó kamatot, miközben az amerikai Fed kamatai ennek több mint kétszeresén állnak. A kamatkülönbözet további növelése elméletben gyengítheti az eurót. Tomasz Wieladek, a T. Rowe Price elemzője szerint, ha az euró elérné az 1,25 dolláros szintet, az EKB akár fél százalékpontos kamatvágással is reagálhatna, hogy enyhítse a gazdaságra és az inflációra gyakorolt negatív hatásokat. 

A közvetlen beavatkozás a devizapiacon, vagyis az euró eladása sokkal kockázatosabb lépés lenne.  

A globális jegybankok között létezik egyfajta íratlan etikett, ami elítéli az egyoldalú árfolyam-befolyásolást, mivel az könnyen valutaháborúhoz vezethet.  

A helyzetet tovább bonyolítja, hogy a tengerentúlon Trump egyes szövetségesei éppen a dollár gyengítésében érdekeltek, ami gyakorlatilag lehetetlenné tesz egy összehangolt fellépést. 

Az EKB tehát kötéltáncot jár. Egyrészt a hitelessége múlik azon, hogy a 2 százalékos inflációs célt ne csak elérje, de tartósan fenn is tartsa, másrészt nem hagyhatja figyelmen kívül, hogy egy túlértékelt valuta recesszióba taszíthatja az eurózóna amúgy is törékeny gazdaságát. 

(Források: Bloomberg; Financial Times)

Kapcsolódó:

Címlapfotó: Dreamstime