Valéry Giscard d’Estaing egykori francia pénzügyminiszter az 1960-as években „rendkívüli privilégiumnak” nevezte azt az egyedülálló gazdasági előnyt, amelyet a dollár globális tartalékvaluta-szerepe biztosított az Egyesült Államok számára. Ez a kiváltság lényegében azt jelentette, hogy Amerika szinte korlátlanul, rendkívül alacsony kamatok mellett vehetett fel hiteleket a világ többi részétől, fenntarthatatlanul magas kereskedelmi hiányt görgethetett maga előtt, és szükség esetén egyszerűen pénzt nyomtathatott a költségvetési deficitjeinek finanszírozására. Ez a korszak lehetővé tette, hogy miközben az amerikai államadósság a GDP arányában a 2009-es 83 százalékról mára 120 százalékra duzzadt, a kamatterhek alig nőttek, hiszen a 30 éves amerikai államkötvények hozama ritkán emelkedett 3 százalék fölé. A globális befektetők étvágya az amerikai állampapírok iránt kielégíthetetlennek tűnt, ami olcsó finanszírozást biztosított Washington számára. A dollár központi szerepe az olajhoz hasonló kulcsfontosságú árucikkek kereskedelmében, valamint az amerikai kötvénypiac mélysége és likviditása látszólag megkérdőjelezhetetlenné tette ezt a rendszert, amit a világ az 1944-es Bretton Woods-i konferencián szentesített. 

A „rendkívüli privilégium” alkonya 

Ez a kivételes állapot azonban a szemünk láttára ér véget. A 2024–2025-re a globális pénzügyi tájkép drámaian átalakult. A Federal Reserve 4,25–4,50 százalékos irányadó kamatsávja mellett a 30 éves amerikai államkötvények hozama 2023 őszén 16 éves csúcsra, 5 százalék fölé szökött, jelezve, hogy a piacok már korántsem tekintik kockázatmentesnek és olcsónak az amerikai adósságot. Ezzel párhuzamosan a dollár erejét más valutákkal szemben mérő DXY index közel 10 százalékot zuhant 2025 első felében, ami 1973 óta a legrosszabb féléves teljesítménye.  

A változás hátterében egy csendes, de annál jelentősebb átrendeződés áll: a világ országai – a korábban megbízható vásárlónak számító Kínától és Szaúd-Arábiától kezdve egészen a BRICS-államokig – egyre aktívabban keresik az alternatívákat, és diverzifikálják a tartalékaikat aranyba, jüanba és más eszközökbe.  

Az egykor megkérdőjelezhetetlen bizalom erodálódik, és a piacok egyre magasabb kamatprémiumot követelnek Amerikától a felelőtlennek tartott költségvetési politika és a növekvő geopolitikai kockázatok miatt. 

Az adósságspirál és a bizalomvesztés anatómiája 

A dollár trónjának a megrendülése nem egyik napról a másikra történt: egy belső és külső tényezőkből álló, önmagát erősítő spirál eredménye. A legfőbb ok az amerikai közpénzügyek fenntarthatatlan pályára állása. Az államadósság a GDP 120 százaléka körüli szintre emelkedett, és a Kongresszusi Költségvetési Hivatal (CBO) becslései szerint a közelmúltbeli adó- és kiadási csomagok további 3400 milliárd dollárral növelik a hiányt a következő évtizedben. Ennek eredményeként az amerikai adósságráta 2030-ra jóval magasabb szintre kerülhet, mint a második világháború után, ám a mai, kedvezőtlen demográfiai helyzet mellett az országnak már nincs esélye „kinőni” az adósságterhet, ahogy azt a háború után tette. Nem csoda, hogy a nagy hitelminősítők, mint a Moody’s, már megvonták az USA-tól a hőn áhított AAA besorolást. 

Mára az USA elvesztette azt a „kényelmi hozamot” (convenience yield), amely korábban olcsóbb finanszírozást biztosított számára. Ezt a bizalomvesztést számszerűsíteni is lehet: míg régebben a 10 éves amerikai államkötvények hozama átlagosan 0,1 százalékponttal (10 bázisponttal) alacsonyabb volt, mint a többi G10-ország dollárra átszámított kötvényhozama, mostanra a helyzet a visszájára fordult.  

Mára az USA körülbelül 0,2 százalékpontos (20 bázispontos) prémiumot kénytelen fizetni (1. ábra). Ez a fordulat szorosan összefügg azzal, hogy az amerikai adósságállomány sokkal gyorsabban nőtt, mint a versenytársaié (2. ábra).  

1. ábra: Az USA 10 éves államkötvényhozamának felára a G10-országokhoz képest, bázispontban (2010–2025)

2. ábra: Az USA relatív adósságának növekedése és a kincstárjegyek hozamelőnyének csökkenése (2010–2024)

Magyarázat: Az első ábra azt mutatja, hogy míg az USA 2022 előtt jellemzően olcsóbban tudott hitelt felvenni a főbb gazdasági partnereinél (a vonal nulla alatt van), mára ez a helyzet megfordult. Eközben a második ábrán látható, hogy ahogyan az amerikai államadósság aránya a G10-országokhoz képest folyamatosan nőtt (fekete vonal), úgy szűnt meg az amerikai államkötvények korábbi kamatelőnye, és vált át hátránnyá (kék oszlopok).  

A piacok egyre inkább beárazzák a politikai kockázatot is, ami már nem csupán az ismétlődő adósságplafon-válságokról szól. A háttérben egy tudatos, bár rendkívül kockázatos stratégia húzódik meg, amely a „stratégiai bizonytalanságot” használja fegyverként. Ennek a tervnek – amelyet egyesek már „Mar-a-Lago-i Egyezménynek” neveznek – a célja, hogy a vámokkal és az egyéb nyomásgyakorló eszközökkel kikényszerítsenek egy rendezett dollárleértékelést, miközben megpróbálják megőrizni a „rendkívüli privilégiumot”. A bizalmat azonban rombolják az olyan extrém ötletek, mint a külföldi állampapír-tulajdonosokra kivetett „bosszúadó” lehetősége, vagy az a javaslat, hogy a külföldi jegybankokat 100 éves kamatmentes kötvények elfogadására kényszerítsék. Mindezt tetézi, hogy az infláció a Federal Reserve továbbra is a 2 százalékos célja felett ragadt, amit a 100 éve nem látott szintű agresszív vámok tovább fűtenek, miközben a Fehér Ház nyomást gyakorol a jegybankra a kamatcsökkentés érdekében. 

A dedollarizáció csendes forradalma 

A dollár globális hegemóniájának egyik legfontosabb pillére a pénzügyi szankciók kiterjesztésének lehetősége volt. Mivel szinte minden dollárban bonyolított nemzetközi tranzakció – még a más országok közötti kereskedelem is – áthalad az amerikai pénzügyi rendszeren, Washington képes volt elzárni a feketelistára tett országokat és vállalatokat a globális kereskedelemtől.  

Ez a fegyver azonban kétélűnek bizonyult. Az amerikai szankciók agresszív és egyre kiterjedtebb használata – különösen az Oroszország ukrajnai invázióját követő példátlan mértékű intézkedések – riadót fújt a világ többi részén.  

Egyre több ország, köztük olyan amerikai partnerek is, mint India, jutott arra a következtetésre, hogy a dollártól való túlzott függés súlyos geopolitikai sebezhetőséget jelent. Ez a felismerés felgyorsította a dedollarizációnak nevezett folyamatot, vagyis a dollár alternatíváinak keresését a nemzetközi kereskedelemben és a tartalékképzésben. Janet Yellen, az Egyesült Államok pénzügyminisztere is elismerte, hogy a szankciók túlzott használata veszélyeztetheti a dollár hegemóniáját. Benn Steil, a Külkapcsolatok Tanácsának szakértője ezt egy antibiotikum túladagolásához hasonlította, amely rezisztens baktériumtörzsek kifejlődését ösztönzi. Ennek jeleként a jüan Oroszország legkeresettebb valutájává vált, a globális jegybankok pedig rekordszintre fokozták az aranyvásárlásaikat, ami az arany árfolyamát hat hónap alatt több mint 25 százalékkal emelte meg. Mindeközben a BRICS-országok (Brazília, Oroszország, India, Kína és Dél-Afrika) vezetői évek óta egy közös valuta kereteiről tárgyalnak, hogy megvédjék magukat a dollár árfolyam-ingadozásaitól és az amerikai szankcióktól.  

A trónkövetelők esélyei és gyengeségei 

Miközben a dedollarizáció lendületet vett, a dollár trónjának megüresedésére egyelőre egyetlen egyértelmű trónkövetelő sem jelentkezett. A leggyakrabban emlegetett alternatívák mind komoly kihívásokkal küzdenek, ami azt jelzi, hogy a dollár leváltása inkább egy lassú, többpólusú valutarendszer kialakulásához vezet, mintsem egy új, egyeduralkodó fizetőeszköz felemelkedéséhez. 

• Euró: a második legelterjedtebb tartalékvaluta, amely a globális devizatartalékok mintegy 20 százalékát adja. Az Európai Unió gazdasági mérete és exportteljesítménye – az utóbbi éveket leszámítva – felveszi a versenyt az Egyesült Államokkal, és van egy erős központi bankja is. Azonban a közös európai kincstár és az egységes, mély kötvénypiac hiánya jelentősen korlátozza a vonzerejét a dollárral szemben. 

• Renminbi (jüan): Kína aktívan népszerűsíti valutáját a kétoldalú kereskedelemben, különösen az ukrajnai háború óta, de a renminbi részesedése a globális tartalékokból még mindig csekély, mindössze 3 százalék körüli. A kínai döntéshozók óvakodnak a tőkeáramlások teljes liberalizálásától, mivel tartanak a pénzügyi instabilitástól, ami gátat szab a jüan nemzetközi terjeszkedésének. Ahogy Zongyuan Zoe Liu, a Külkapcsolatok Tanácsának szakértője fogalmazott: „Kínának nincs sem szándéka, sem képessége arra, hogy letaszítsa a trónról a dollárt.” 

• BRICS-valuta: a 2025-ös riói csúcstalálkozón nem került napirendre a közös valuta ügye – a brazil elnökség már februárban jelezte, hogy az idén nem foglalkoznak vele. A zárónyilatkozat csupán a nemzeti valutákban történő elszámolás bővítését, illetve a BRICS Pay és a BRICS Clear fizetési klíringrendszerek előkészítését rögzíti. Bár a politikai szándék megvan, a tagországok közötti hatalmas gazdasági és politikai különbségek, a robusztus monetáris politikák és a közös jegybank hiánya miatt egy egységes valuta létrehozása a gyakorlatban még megvalósíthatatlannak tűnik. 

• Egyéb alternatívák: a Nemzetközi Valutaalap speciális lehívási jogai (SDR) vagy a kriptovaluták, mint a Bitcoin, jelenleg inkább elméleti lehetőségek, mivel hiányzik a széles körű piaci elfogadottságuk, és a volatilitásuk miatt alkalmatlanok a tartalékvaluta szerepének betöltésére. 

Új játékszabályok és egy szűkülő amerikai mozgástér 

Mielőtt azonban a dollár azonnali összeomlását vizionálnánk, fontos árnyalni a képet. Számos szakértő egyetért abban, hogy a dollár trónfosztása, ha egyáltalán bekövetkezik, egy több évtizedes, lassú folyamat lesz, nem pedig egy hirtelen esemény. Nincs ugyanis egyetlen olyan egyértelmű trónkövetelő sem, amely azonnal át tudná venni a szerepét. A JPMorgan elemzői arra is rámutatnak, hogy bár a dollár részesedése a globális devizatartalékokból csökkent, az aránya nem példa nélküli mértékben alacsony, a 90-es évek elején volt ennél alacsonyabb is. Emellett a nagy külföldi hitelezők sem érdekeltek az amerikai állampapírok tömeges eladásában, mivel azzal a saját tartalékaik értékét is romba döntenék, így a dollárrendszer felbomlása az ő érdekeiket is sértené. A fokozatos hanyatlás veszélyei és következményei azonban ettől még nagyon is valósak 

A dollárt tehát belátható időn belül nem fogják leváltani, de a globális szerepe fokozatosan csökken, és egy többpólusú valutarendszernek adja át a helyét. Ennek a változásnak beláthatatlan gazdasági és politikai következményei lesznek az Egyesült Államok számára.  

A legközvetlenebb veszély a finanszírozási költségek elszállása. Az amerikai költségvetés kamatkiadásai 2020 óta közel megháromszorozódtak, és 2024-ben már a szövetségi kiadások mintegy 14 százalékát teszik ki; ez az arány 2034-re elérheti a 16 százalékot.  

Ez azonban nem csupán egy elvont költségvetési tétel: a külföldi megtakarítások eltűnése az amerikai kamatokat az egekbe lökné. Ez a gyakorlatban azt jelentené, hogy drasztikusan megdrágulnának a lakossági jelzálog- és hitelkártyakölcsönök, veszélybe sodorva az elmúlt évtizedek alacsony kamataira épülő amerikai fogyasztói modellt. Ez egy önmagát erősítő ördögi kört indít el: a magasabb kamatok növelik a költségvetési hiányt, ami újabb adósságkibocsátást tesz szükségessé, ez pedig tovább emeli a kamatokat és gyengíti a dollárt. 

A privilégium elvesztése azonban túlmutat a finanszírozási nehézségeken, ugyanis átírja a globális pénzügyi rendszer játékszabályait. A probléma gyökere a „hegemón dilemmája”: Amerika a jelek szerint arra törekszik, hogy „önző hegemónként” lépjen fel, amely a saját érdekeit érvényesíti, de továbbra is élvezni akarja a „jótékony hegemón” szerepéből fakadó előnyöket. Ez a stratégia igencsak ellentmondásos: miközben Washington lerombolja a meglévő multilaterális normákat, egy új, saját magának kedvező rendszerre lenne szüksége a dollár pozíciójának fenntartásához. Ahogy Zongyuan Zoe Liu figyelmeztet, egy dollár utáni világban a játékszabályok és az értékek is teljesen mások lennének. Amerika kiváltságos korának a vége tehát nem csupán egy pénzügyi átrendeződés, hanem egy új korszak nyitánya, amelynek a végső kérdése a következő: mennyire bízhat a világ egy önzőbb, türelmetlenebb és kiszámíthatatlanabb hegemónban? 

Kapcsolódó: