A világgazdaság jelenlegi helyzetét egyfajta kettősség jellemzi, amely hamis biztonságérzetbe ringathatja a politikai döntéshozókat. A felszínen azt látjuk, hogy a rövid lejáratú államkötvények hozamai, vagyis a kormányok rövid távú hitelfelvételi költségei alacsonyak vagy éppen csökkennek. Ennek oka a széles körben várt gazdasági lassulás, sőt recesszió, amely arra készteti a piaci szereplőket, hogy a jegybankoktól hamarosan kamatvágásokat várjanak a gazdaság élénkítése érdekében.

A kétarcú pénzpiac

Ez a jelenség önmagában logikus, azonban egy rendkívül veszélyes, mélyben meghúzódó áramlatot takar el.

A probléma gyökere az államkötvények hosszú távú hozamainak globális emelkedése.

Normál esetben a rövid távú kamatok csökkenése magával húzná a hosszú távúakat is, de most nem ez történik. Robin J. Brooks, a Brookings Institution vezető munkatársa, az IIF korábbi vezető közgazdásza és a Goldman Sachs vezető devizastratégája egy speciális mérőszámot, az úgynevezett forward hozamokat vizsgálva – ami lényegében megmutatja, hogy a piacok mit várnak a 10 éves kötvény hozamától 10 vagy 20 év múlva – kimutatja, hogy a jövőbeli piaci várakozások nagyon borúsak. Fontos látnunk, hogy ez a mutató nem egy szakmai közvélemény-kutatás eredménye, hanem a mai, valós kötvénypiaci adatokból levezetett pénzügyi-matematikai számítás, amely a piac kollektív, beárazott várakozásait tükrözi.

A jelenség mögött a Covid–19-világjárványt követő példátlan mértékű globális eladósodás áll; a Nemzetközi Valutaalap (IMF) adatai szerint a globális államadósság a GDP arányában történelmi csúcsokat döntöget, és a befektetők egyre inkább vonakodnak ezt a hatalmas adósságtömeget a korábbi alacsony kamatok mellett finanszírozni, különösen hosszú távon.

Globális vészharangok

A Brooks által közölt ábrák egy olyan globális körképet adnak, amelyből kiderül: nem elszigetelt jelenségről van szó. A legriasztóbb kép talán Japánban látható, ahol a jelenlegi rövid és hosszú hozamok a nullához közelítenek, miközben a 20 év múlva várt 10 éves hozam (10y20y forward) 4,5 százalékos, a közelmúltban példa nélküli szintre ugrott. Ez egy hatalmas, szinte skizofrén feszültséget jelez a jelenlegi status quo és a jövőbeli kilátások között.

Nem sokkal jobb a helyzet Európában sem. Az Egyesült Királyság és Franciaország hasonlóan meredek emelkedést mutat a távoli jövőre vonatkozó finanszírozási költségekben, ami a piac mély aggodalmát jelzi az adósságpályájuk fenntarthatóságával kapcsolatban. A leginkább elgondolkodtató jelzés azonban Németországból érkezik. A német állampapír hagyományosan a „biztonságos menedék”, ahová a tőke válságok idején menekül, lenyomva ezzel a hozamokat. Ehhez képest a német forward hozamok is meredeken emelkednek, ami azt üzeni, hogy a probléma nem egy-egy ország fiskális fegyelmezetlenségére vezethető vissza, hanem egy rendszerszintű globális bizalmi válság van kibontakozóban.

Az alábbi ábrák hat nagy, fejlett gazdaság államkötvényhozamainak alakulását mutatják be 2006-tól 2025 szeptemberéig. Lényegében azt ábrázolják, hogy az idő múlásával mennyire tartották kockázatosnak a befektetők az adott államnak való hitelezést különböző időtávokon.

Az ábrák legfőbb és legriasztóbb üzenete a vonalak szétválása, különösen 2023-tól.

1. A rövid távú optimizmus hamis képet fest: miközben a fekete vonal (2 éves hozam) esik a várható kamatvágások miatt, a piac üzenete rövid távon megnyugtató lehet.

2. A hosszú távú bizalom elpárolog: ezzel ellentétben a piros vonal (a 20 év múlva várt hozam) szinte minden országban meredeken az egekbe szökik. Különösen drámai a helyzet Japánban, az Egyesült Királyságban és Franciaországban, ahol a jövőbeli finanszírozási költségek történelmileg példátlan szintekre emelkedtek.

3. Globális jelenség: a probléma nem egy-egy országra korlátozódik. Még a hagyományosan rendkívül stabilnak tartott Németország esetében is meredek emelkedés látható, ami azt jelzi, hogy a piacok egy rendszerszintű globális kockázattól tartanak. Az egyetlen kivétel az USA, ahol a „biztonságos menedék” hatás (válság idején a befektetők az amerikai papírokba menekülnek) tompítja ezt, de a trend ott is felfelé mutat.

A „biztonságos menedék” illúziója

Ezen a vészjósló globális térképen az Egyesült Államok helyzete első ránézésre kevésbé tűnik aggasztónak. Míg a világ többi részén a jövőbeli hozamok folyamatosan emelkedtek, az amerikai 10y20y forward hozam az utóbbi időben enyhén csökkent. A szerző ezt a jelenséget a klasszikus „biztonságos menedék” hatással magyarázza: amikor Európában például a francia költségvetési feszültségek miatt újra fellángolnak az adósságválsággal kapcsolatos aggodalmak, a globális befektetők a biztonságosnak hitt amerikai állampapírokba menekítik a pénzüket.

Ez a beáramló tőke mesterségesen alacsonyan tartja az amerikai hozamokat, de ez a helyzet rendkívül félrevezető lehet.

A valóság az, hogy az USA sem immúnis a globális trendekre; a más országokban tapasztalható riasztó hozamemelkedés átszűrődik, és felfelé húzza az amerikai hosszú hozamokat is.

Az Egyesült Államok relatív stabilitása tehát nem a saját erejéből fakad, hanem mások gyengeségéből táplálkozik, és ez a törékeny egyensúly bármikor felborulhat, ha a globális bizalmi válság tovább mélyül.

Szembesülés vagy pénzügyi elnyomás?

Felmerül a kérdés: ha a piac ilyen egyértelműen árazza a jövőbeli kockázatokat, miért nem látunk még pánikot? A válasz a lehetséges kormányzati reakciókban rejlik. Robin Brooks felveti, hogy a döntéshozók megpróbálhatnak az úgynevezett pénzügyi elnyomás (financial repression) eszközéhez nyúlni, hogy mesterségesen alacsonyan tartsák a kamatokat. Ez a gyakorlatban jelenthet szabályozói kényszert a bankokra és a nyugdíjalapokra, hogy meghatározott mennyiségű állampapírt vásároljanak, vagy a jegybanki beavatkozások fenntartását, lényegében figyelmen kívül hagyva a piaci árazást.

Egy ilyen lépés azonban csak ideig-óráig működhet, és súlyos mellékhatásokkal járna: torzítaná a piacokat, elinflálná a megtakarításokat és aláásná a pénzügyi rendszerbe vetett hosszú távú bizalmat. A másik út a valósággal való szembenézés: a költségvetési politikák fenntartható pályára állítása és az adósságterhek csökkentése. A jelenlegi globális hozamemelkedés egy utolsó figyelmeztetés lehet. Bár nem jelenthető ki teljes bizonyossággal, hogy egy válság küszöbén állunk, a hosszú távú hitelfelvételi költségek ilyen széles körű globális emelkedése „mélységesen riasztó”, és pontosan így nézhet ki egy globális adósságválság csendes, de annál veszélyesebb kezdete.

(Forrás: Robin J. Brooks/Substack – How a global debt crisis starts)

Kapcsolódó:

Címlapfotó: Dreamstime