Ha vetünk egy pillantást az USA idei makrogazdasági adataira, a felszín megtévesztően nyugodt, sőt biztató képet mutat. A statisztikák 1,6 százalékos évesített növekedésről, elkerült recesszióról és a sokat emlegetett „puha landolás” sikeréről regélnek. Ám ha a felszín alá nézünk – ahogyan azt a legfrissebb stratégiai jelentések teszik –, egy rendkívül törékeny, „egy lábon álló” óriást látunk, amely kísértetiesen emlékeztet egy európai példára. 

A „kétsebességes” Amerika: Nokia-szindróma újratöltve 

A közgazdászok körében egyre gyakrabban merül fel a párhuzam Dánia és az Egyesült Államok között. Ahogy az észak-európai ország GDP-növekedése az elmúlt években szinte kizárólag a Novo Nordisk gyógyszeripari óriás (az Ozempic és a Wegovy gyártója) szárnyalásának volt köszönhető – amely nélkül a dán gazdaság stagnált volna –, úgy került az USA is hasonló helyzetbe. Az idei év első felében mért amerikai reál-GDP növekedésének mintegy 50 százalékát (0,8 százalékpontot) közvetlenül a mesterséges intelligenciához (MI) kapcsolódó üzleti beruházások adták. 

Ez a statisztikai tény alapvetően átírja a narratívát: az MI-szektor tőkeinjekciója nélkül az amerikai gazdaság növekedése mindössze 0,8 százalék lett volna. 

Ez a 0,8 százalékos „MI-mentes” bővülés gyakorlatilag a stagnálás szinonimája, főként azért, mert a nem MI-technológiához köthető magánberuházások volumene 2019 óta reálértéken nem növekedett. Amit látunk, az nem organikus gazdasági erő, hanem egy „technológia által finanszírozott stabilitás”, a gazdaság tehát gyakorlatilag lélegeztetőgépen van, és ezt a gépet jelenleg a Szilícium-völgy üzemelteti. 

A körkörös pénzszivattyú 

A gazdaság növekedési motorja jelenleg a vállalati tőkeberuházások (Capex) soha nem látott koncentrációja. A „Big Tech” négy éllovasa – a Microsoft, az Amazon, az Alphabet (Google) és a Meta – az idén várhatóan 344 milliárd dollárt, jövőre pedig már 404 milliárdot éget el mesterséges intelligenciára. Ez a volumen szédítő: meghaladja számos közepes méretű európai ország teljes éves GDP-jét. 

Azonban a felszín alatt egy aggasztó pénzügyi mechanizmus, az úgynevezett „körkörös finanszírozás” vagy tőzsdei szlengben „round-tripping” rajzolódik ki, amely torzíthatja a valós piaci képet. 

Ennek a lényege, hogy a dollármilliárdok nem feltétlenül a valós piaci keresletet elégítik ki, csupán egy zárt rendszerben keringenek: 

1. Befektetés (A tőkeinjekció): a technológiai óriások (pl. a Microsoft vagy a Google) dollármilliárdokat fektetnek ígéretes MI-startupokba (mint az OpenAI, az Anthropic vagy a Mistral). 

2. Visszaáramlás (A feltétel): a befektetési szerződések gyakran tartalmazzák – vagy a technológiai kényszer diktálja –, hogy a startup a kapott tőke jelentős részét azonnal költse el „felhőszolgáltatásokra” (Azure- vagy AWS-kreditekre) és számítási kapacitásra ugyanattól a befektetőtől. 

3. Bevételgenerálás (Az illúzió): a pénz, ami befektetésként távozott, rövid úton „bevételként” jelenik meg a techóriás negyedéves jelentésében. Ez megemeli a felhőüzletág (Cloud) növekedési mutatóit, ami igazolja a magas részvényárfolyamot és a további, még agresszívebb beruházásokat. 

Ez a gyakorlat kísértetiesen idézi a 2000-es évek dotkomlufijának vendor financing trükkjeit: a bevételek könyvelésileg valósak, de a forrásuk nem széles bázisú, organikus piaci kereslet, hanem a saját tőkéjük visszaáramlása.  

Becslések szerint az OpenAI bevételeinek akár a 20 százaléka is közvetlenül a Microsofttal való elszámolásokból származhat, miközben a kiadásainak oroszlánrésze is a redmondi óriáshoz vándorol vissza. 

Ha a körkörös finanszírozás a bevételeket fújja fel, akkor az új hitelkonstrukciók a kockázatot rejtik el. A szektorban megjelent egyfajta „árnyékbanki” rendszer, amelyben a fizetőeszköz nem az ingatlan vagy a készpénz, hanem a mikrochipek. 

• A CoreWeave-modell: az olyan infrastruktúracégek, mint a CoreWeave, agresszív növekedési stratégiát követnek. Nvidia chipeket (GPU-kat) vásárolnak, majd ezeket fedezetként használva vesznek fel újabb dollármilliárdos hiteleket, hogy még több chipet vehessenek. 

• A fedezet párolgása: ez a modell addig működik, amíg a chipek drágák. Ám a technológia gyorsan avul: ha megjelenik egy új generáció (pl. a Blackwell chipek), a fedezetként használt régebbi kártyák piaci értéke zuhanni kezd. A hitelállomány azonban fix marad. Ez a „time bomb” (időzített bomba) effektus: ha a fedezet értéke a hitelösszeg alá csökken, a hitelezők lehívhatják a garanciákat, ami dominóhatást indíthat el. 

Hasonló aggodalmak övezik az olyan nagyvállalatokat, mint az Oracle, amelynek az adósságállománya drasztikusan megnőtt az MI-infrastruktúra finanszírozása miatt. Ez a hitelből fenntartott expanzió a „pénzügyi fertőzés” kockázatát hordozza: ha a generatív MI nem termeli ki a várt bevételeket a bérlők számára, a láncreakció elérheti a hitelező bankokat és a kötvénypiacot is. Peter Berezin, a BCA Research stratégája szerint bár közvetlen pénzügyi válság talán nem fenyeget, a piacok komplexitása miatt a baj könnyen átterjedhet más szektorokra. A hitelminősítők és a kötvénypiacok (az emelkedő felárakon keresztül) már most jelzik:  

a piac kezd ideges lenni attól, hogy hatalmas hiteleket vesznek fel olyan bevételek reményében, amelyek talán sosem realizálódnak. 

Beton, chip és gigawatt 

Miközben a tőzsdén a digitális jövőt árazzák, a jelenben a valóság sokkal prózaibb akadályokba ütközik. Az MI-forradalomról hajlamosak vagyunk tisztán szoftveres jelenségként gondolkodni, holott ez a történelem egyik leginkább nyersanyag- és energiaigényű ipari transzformációja. 

Az adatközpontok építési láza 2024-re olyan méreteket öltött, hogy a szektor beruházási volumene történelmi fordulatot véve lehagyta a hagyományos irodaház-építést.  

Ez a túlkereslet azonban az ellátási lánc teljes összeomlásához vezetett. A pénz önmagában már nem elegendő a gyors megvalósításhoz, mivel a kritikus alkatrészek egyszerűen elfogytak a piacról. A legdrámaibb helyzet az ipari generátoroknál alakult ki: míg korábban 20–30 hét alatt szállították ezeket a berendezéseket, addig mára a várakozási idő 72–104-re, azaz közel két évre ugrott. Hasonló a helyzet a hálózati csatlakozáshoz elengedhetetlen nagyfeszültségű transzformátorokkal, ahol a szállítási határidők 40 hét fölé kúsztak. A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy egy ma bejelentett adatközpont a fizikai hiánycikkek miatt leghamarabb csak 2027-ben kapcsolódhat be a termelésbe. 

A fizikai korlátok az emberi erőforrások terén is egy korábban elképzelhetetlen aszimmetriát hoztak létre, ami jeletősen eltér az 1990-es évek dotkomkorszakától. Akkor az internetes forradalom tömeges munkahelyteremtéssel járt a technológiai szektorban, most viszont „fehérgalléros recesszió” zajlik: a szoftverfejlesztők körében 2022 óta állandósultak a leépítések. Ezzel szemben a kivitelezés oldalán kritikus a munkaerőhiány. A Turner Construction, az egyik legnagyobb kivitelező cég rendelésállományának ma már 35 százalékát teszik ki az adatközpontok, ám nincs, aki megépítse őket. Brad Smith, a Microsoft elnöke szerint az Egyesült Államoknak félmillió új villanyszerelőre lenne szüksége a következő évtizedben. A szakképzett villanyszerelők váltak a munkaerőpiac új „arisztokráciájává”: az egekbe szökő órabéreik elszívják a munkaerőt a lakás- és kórházépítésektől, ami makrogazdasági szinten tovább gerjeszti az inflációs nyomást. 

Az MI-boom társadalmi és földrajzi hatásai is mély szakadékot jeleznek az országon belül. San Francisco és a Bay Area, amely korábban a technológiai szektor lassulása miatt szenvedett, most újjáéledt: az MI-startupok tőkevonzó képessége visszahozta a luxusfogyasztást és felhajtotta az ingatlanárakat. Ezzel szemben a „háttérországban”, különösen Észak-Virginiában – a világ adatközpont-fővárosában (Data Center Alley) – a hangulat pattanásig feszült. A helyiek számára az MI nem a jövő ígéretét, hanem az életminőség romlását jelenti: a szerverparkok hűtőventilátorainak állandó, ipari zajszennyezése és a tájrombolás mellett a legnagyobb felháborodást a pénztárcájukat is súlyosan érintő hatások váltják ki. Az energiafaló létesítmények kiszolgálásához szükséges hálózatfejlesztések költségeit ugyanis a szabályozói környezet miatt részben a lakossági fogyasztókra hárítják.  

Így áll elő az az abszurd helyzet, hogy a helyiek fizetik meg a techóriások globális profitjáért folytatott energiaéhség árát a megemelkedett villanyszámláikon keresztül. 

A vagyonhatás illúziója 

Talán a legizgalmasabb – és legveszélyesebb – jelenség az, ahogyan a Wall Street szárnyalása átszivárog az átlagemberek mindennapjaiba. Ezt hívják a közgazdászok „vagyonhatásnak” (wealth effect), és a mechanizmusa egyszerű: ha a részvényportfólióm értéke emelkedik, gazdagabbnak érzem magam, még akkor is, ha nem adtam el a papírokat, és hajlamosabb vagyok többet költeni luxuscikkekre, utazásra vagy akár mindennapi fogyasztási javakra. 

Jelenleg az amerikai fogyasztás – amely a teljes gazdasági kibocsátás kétharmadát adja – jelentős részben ezen az illúzión alapul. 

• A JP Morgan számításai szerint az MI-részvények szárnyalása önmagában 180 milliárd dollárral (0,9 százalékkal) pörgette fel a lakossági fogyasztást az elmúlt évben. 

• Ez kritikus stabilizáló tényező egy olyan környezetben, ahol a reálbérek növekedése és a munkahelyteremtés egyébként lassul. 

A veszély abban rejlik, hogy ez a folyamat kétirányú. Ahogy a felfelé ívelő tőzsde extra keresletet generál, úgy egy esetleges piaci korrekció azonnal, „sokkszerűen” vághatja vissza a fogyasztást. Ezt hívjuk fordított vagyonhatásnak. 

A Barclays elemzői szerint egy 20-30 százalékos tőzsdei esés – ami egy technológiai buborék kipukkadásakor nem példa nélküli – 1–1,5 százalékponttal vetné vissza a GDP-t. Ha ehhez hozzávesszük az MI-beruházások leállását (ami további 0,5–1 százalékpontos mínusz), az eredmény nem csupán lassulás, hanem egy mély, elhúzódó recesszió lenne. 

A Federal Reserve (Fed) októberi jegyzőkönyvei már jelzik, hogy a döntéshozók is látják ezt a veszélyt: aggodalmukat fejezték ki egy hirtelen tőzsdei átárazódás reálgazdasági hatásaival kapcsolatban. A gazdaság tehát túszul ejtette a saját tőzsdei sikerét, a fogyasztás fenntarthatósága törékeny, és teljes mértékben a piaci hangulattól függ. 

A kötéltánc vége? 

A konklúzió kijózanító. Az Egyesült Államok gazdaságának a jelenlegi növekedését egyetlen, gigantikus szegmens hajtja. Ez a helyzet precedens nélküli stratégiai sérülékenységet eredményez: a gazdaság sorsa összefonódott a tőzsdei hangulattal és néhány technológiai óriásberuházás sikerével. 

A „puha landolás” narratívája addig tartható fenn, amíg a befektetők hisznek az MI exponenciális profittermelő képességében. Ha ez a hit meginog, a gazdaság alatt nincs védőháló. A hagyományos szektorok stagnálása és a munkaerőpiac rejtett gyengeségei miatt egy technológiai korrekció nem csupán piaci tisztulást, hanem akár egy mélyebb recessziót is magával hozhat. A kérdés nem az, hogy az MI forradalmasítja-e a jövőt, hanem az, hogy a jelenlegi gazdasági szerkezet kibírja-e azt az átmenetet, amíg a profitok utolérik az ígéreteket. 

Jelen írás kizárólag tájékoztató jellegű, és nem minősül befektetési tanácsadásnak, ajánlattételnek vagy pénzügyi elemzésnek. 

Források: Apricitas Economics, BISNOW, Bloomberg, CTECH, Fox Homes, Investors Observer, Stream Data Centers, The Wall Street Journal, Nasdaq

Kapcsolódó:

Címlapfotó: Dreamstime