Noah Smith úgy látja, a világrend egy „globális pénzügyi anarchia” felé tart: a dollárt továbbra is használják a tranzakciók során, de tartalék- és menedékszerepe erodálódik. A szereplők az aranyba menekülnek, hiteles utódvaluta pedig nincs.  

Sokan azt vallják, hogy a világ pénzügyei a dolláron alapulnak, de ezen állítás mögött ritkán látható pontos kép arról, hogy ez intézményileg és a piac működése során mit jelent, illetve mi változna, ha a dollár veszítene ebből a pozíciójából. Noah Smith közgazdász-publicista úgy véli, a zavarodottság érthető, hiszen a dollár valójában több, egymástól elválasztható csatornán keresztül szervezi a nemzetközi pénzügyi rendszert: a külkereskedelmi és pénzügyi elszámolások jelentős részét dollárban bonyolítják, a jegybankok és az államok nagyrészt szintén dollárban tartanak denominált tartalékeszközöket (például amerikai államkötvényeket), valamint a globális bankrendszerben és a piaci finanszírozásban is kulcsszerepet játszik fedezetként és a likviditásban. 

Évtizedeken át a dollár mind a három területen egyszerre volt domináns, ezért sokan ösztönösen egyetlen lehetőségként tekintenek rá.

Pedig a három szerep külön életet élhet: előfordulhat, hogy a dollár az elszámolásokban tartja a pozícióját, miközben a tartalékok szerkezete átrendeződik vagy épp a fedezeti funkció körül nő a bizonytalanság. A szerző ezért a „globális pénzügyi anarchia” fogalmát kifejezetten a szerepek szétcsúszása kockázatának tartja, azaz nem egyetlen nagy „dollárbukásról” beszél, inkább arról, hogy a dollár szerepének lehetséges változásait mindhárom felhasználási esetben külön-külön érdemes végiggondolni. Az elmúlt hetek fejleményei adtak számára apropót arra, hogy néhány egymással összefüggő – és döntéshozói szempontból is releváns – következtetést felvessen. 

A „dollárdominancia” egy félrevezető gyűjtőfogalom, hiszen a globális szerepe három külön funkcióból áll, amely nem azonos logika mentén működik, ezért akár szét is válhat egymástól. Vagyis Noah Smith azt írja, hogy a „globális pénzügyi anarchia” a dollár egyes területeken látható pozíciómegtartását jelenti, máshol viszont gyorsan gyengül, a helyettesítésére ugyanakkor nem áll rendelkezésre egy stabil, mindenki által elfogadott utódvaluta.  

A dollár három funkciója  

Fizetési/elszámolási valuta (számlázás, settlement) – a nemzetközi kereskedelem és a pénzügyi tranzakciók jelentős része dollárban árazódik és rendeződik, így a hálózatok miatt ezt a szerepét nehezen tudja elhagyni.  

Tartalékeszköz (jegybanki devizatartalékok) – jegybankok és az államok dollárban denominált eszközöket (főként amerikai állampapírokat) tartanak likvid, válságálló tartalékként, a „státuszvesztés” gyakran itt válik először láthatóvá.  

Fedezet/collateral (bankközi és piaci hitel) – a dollár és a dolláreszközök a globális finanszírozásban fedezetként is funkcionálnak, ami a hitel-, valamint a likviditási láncok során kulcsszerepet játszik.  

Ha „dollárbukásról” beszélünk, azt kell megnézni, hogy a szerepe miképp alakul a fizetésekben, a tartalékokban és a fedezeti rendszerben – jegyzi meg a szakember.   

Vagyis a globális pénzügyi anarchia ez esetben azt jelenti, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer elveszíti a tartópillérét. Noha a dollár évtizedeken át egyszerre volt menedékeszköz és tartalékvaluta, amikor e két szerep gyengül, a rendszer koordinációja romlik, a szereplők kockázatérzékelése szétesik, a piaci reakciók szélsőségesebbé válnak. Ezért a menekülőút gyakran egy rendszeren kívüli eszközök lehet – jelen esetben az arany –, bár egyelőre nincs olyan, kellően likvid és széles körben elfogadott utódvaluta, amely át tudná venni a dollár stabilizáló funkcióit.  

Arany: kereslet és koordinációs logika 

A szerző az aranyrali kapcsán egy gyakori félreértést tisztáz: amikor nagyobb súlyt kap a tartalékokban, azt sokan két külön jelenségként értelmezik (többet vesznek belőle, illetve emelkedik az ára). Azonban a kereslet erősödése egyszerre jelenik meg a többletvásárlásban és az árfolyam-emelkedésben, mivel a piaci egyensúly nagyban köszönhető az árnak. Ebből az is következik, hogy a tartalékarányok értelmezésénél a volumen- és az árhatás nem választható szét, azt a döntéshozók ezekhez való eltérő hozzáállása is alakítja.  

A cikk az arany iránti növekvő érdeklődést bizalmi és geopolitikai kockázati tényezőkkel magyarázza. A kereslet már nem csak a „hiperkonzervatív” jegybanki körökre korlátozódik, hiszen az arany-ETF-ekbe érkező pénzek is jelzik az új befektetői rétegek megjelenését, különösen Ázsiából.

A dollár körüli intézményi és politikai bizonytalanság pedig felerősíti a keresletet az olyan menedékeszközök iránt, amelyek mögött nem áll egyetlen állam vagy intézmény, erre a szerepre pedig az arany régóta bevált megoldás. 

Bitcoin: a „digitális arany” narratívájának sérülése 

Az elmúlt időszak egyik tanulsága, hogy a Bitcoin akkor sem tudott menedékeszköz lenni, amikor megrendült a bizalom a dollárral szemben, vagyis a „digitális aranyba” vetett hit szertefoszlott, hiszen a piac nem a kripto felé mozdult, így a Bitcoin árfolyama is esett.  

A Bitcoin mozgása az amerikai befektetői hangulattól és a vagyonhatástól függ, ezért sokak szemében a részvényekhez hasonló kockázati kategóriába került. Ezzel szemben az aranyat továbbra is olyan fedezeti eszköznek látják, amely általában rendszerkockázati bizonytalanságok esetén kap szerepet.  

Az aranyalapú világ: az instabilitás problémája 

A cikk azoban óvatosan figyelmeztet: attól, hogy az arany válság idején menedéknek számít, még nem következik, hogy egy aranyra épülő pénzügyi rendszer eleve stabilabb lenne. Hiszen ha a fizetések elszámolása és a hitelek mögé tett fedezetek nagy arányban aranyra támaszkodnának, akkor az arany árának kilengései azonnal megjelennének a finanszírozás költségében és elérhetőségében is. Ha pedig az arany ára hirtelen esne, a fedezet értéke is csökkenne, ezért a hitelezők pótfedezetet kérnének, és a piaci szereplők kénytelenek lennének eszközöket eladni vagy visszavágni a finanszírozást, ami pedig könnyen láncreakciót indíthatna el, az eladások tovább nyomnák le az árakat, ami újabb fedezeti kényszert váltana ki. 

A szerző ezzel a „menedék ára” dilemmát veti fel: bár az arany politikai és intézményi értelemben kívül áll a nemzeti rendszereken, piaci értelemben nem kínál olyan típusú stabil mechanizmust, mint amit egy állampapírpiacokkal és jegybanki likviditási hálóval megtámasztott dollárrendszer. Vagyis  a tartalékdiverzifikáció érthető, a „vissza az aranyhoz” elv pénzügyi stabilitási kockázatokat is hordoz.  

Szankciók és a fizetési rendszerek töredezése 

A 2022 utáni pénzügyi szankciós csomagok – különösen az, hogy orosz bankokat és vállalatokat a nemzetközi pénzügyi infrastruktúra egy részéből kiszorították, beleértve a SWIFT-csatornákat is – sok állam számára stratégiai tanulságot hoztak, ez a lépés ugyanis nem csak Oroszországról szólt. Több ország (így Kína is) belátta, hogy a dollárközpontú rendszerre épülő nemzetközi tranzakciós függés sebezhetőséget jelent, sőt konfliktushelyzetben nyomásgyakorlássá válhat. Ez a felismerés adott lökést az alternatív fizetési megoldások fejlesztésének és használatának.  

A Noah Smith által felvetett központi kérdés az, hogy az elszámolási csatornák „kikerülése” önmagában mennyire gyengíti a dollár tartalékeszköz-szerepét. Szerinte a kettő közötti kapcsolat nem automatikus, és gyakran túlértékelik, ugyanis a dollár használata a fizetésekben még nem jelenti azt, hogy a szereplők tartósan nagy dollárkészleteket kénytelenek maguknál tudni. A globális pénzügyekben ma széles körben elérhetők az FX-swap és hasonló likviditási eszközök, amelyekkel sok szereplő gyorsan juthat dollárhoz a fizetések rendezésekor. Ez csökkenti annak a szükségét, hogy a cégek és a bankok kizárólag operatív okokból nagyobb dollármennyiséget tartsanak maguknál. 

Stresszhelyzetben akadozó  likviditás 

A szerző felidézi 2020 márciusát, amikor a dollárfinanszírozás átmenetileg megdrágult és nehezebben volt elérhető, ami sok szereplőnek „rendszersokkot” okozott. Ebből azt a következtetést vonta le, hogy a bankok és más globális szereplők bizonyos mennyiségű dollárt vagy likvid dolláreszközt hedge jelleggel tarthatnak maguknál, pont az ilyen zavarokra készülve. Viszont ez már megteremt valamennyi extra dollárkeresletet, noha az alternatív fizetési rendszerek terjedése hosszabb távon csökkentheti annak az esélyét, hogy egy hirtelen dollárhiány „szétfeszítse” a pénzügyi működést.  

Forgatókönyv és ellentmondások 

A jüan lehetőségeit az dönti el, hogy Kína képes-e azt fokozatosan „ráépíteni” a nemzetközi pénzügyi infrastruktúrára. Ennek az első lépése a fizetési rendszerek jüanosítása lenne. Amennyiben több kétoldalú elszámolás, számlázás és pénzügyi csatorna jüant használ, az növelheti a szerepét a kereskedelemtől a finanszírozásig.  

Az aranyfelhalmozás ehhez hasonlóan kétféleképpen értelmezhető: az egyik olvasatban Kína ezzel a szankciós és politikai kockázatot kezeli, vagyis olyan tartalékot épít, ami jobban ellenáll a pénzügyi nyomásnak. A másik szerint az arany egyfajta hitelességi eszköz lehet a jüan nemzetköziesítéséhez. Ugyan nem helyettesíti a modern pénzügyi infrastruktúrát, de növelheti a stabilitásról alkotott képet azoknál, akik a dollárhoz kötődő kockázatot akarják csökkenteni.  

A kínai ellentmondás 

 Smith legfontosabb ellenvetése az, hogy

a jüan tartalékvalutává alakítása nem egyezik Kína rövid távú makrogazdasági elképzeléseivel,

miután Peking időről időre gyengíti a jüant az exporttámogatás és a növekedés, illetve a belső alkalmazkodás érdekében. Ez a hozzáállás a külső szereplők számára csökkentheti a jüan hosszú távú értékmegőrző szerepét, ami a tartalékeszközzé válás egyik előfeltétele.  

A cikk a The Wall Street Journalra hivatkozva utal egy másik kínai elképzelésre, amiben megjelenik egy újabb stratégiai irány. Az erősebb jüan mellett nagyobb az import és a fogyasztás súlya, gyorsabb a modernizáció és szélesebb globális valutaambíció képzelhető el. Ez azonban inkább lehetőség, nem pedig egy kész stratégia, hiszen a kínai döntéshozatal gyakran ingadozik a rövid távú stabilizáció és a hosszú távú státuszépítés között.  

A „valuta és ipar” vita – az amerikai reindusztrializáció 

Az amerikai közéletben sokan a dollár globális szerepét az USA ipari pozíciójával kapcsolják össze. Paul Krugman úgy véli, a tartalékvaluta-státusz legfeljebb részben magyarázhatja a tartós amerikai külső hiányt és az ipari súly csökkenését. A gyártás arányát és versenyképességét sokkal inkább technológiai, beruházási, munkaerőpiaci, szabályozási és ellátásilánc-tényezők alakítják, a valutastátusz korlátozott hatással van mindezekre.  

Ezt a gondolatot a Noah Smith egy történelmi párhuzammal is megerősíti, hiszen a font tartalékszerepének visszaszorulása sem indított automatikus brit ipari reneszánszt. Azaz a dollár globális szerepének esetleges gyengülésétől nem érdemes az amerikai „újraiparosodást” várni, hiszen az ezek közötti kapcsolat közvetett, e téren a megfelelő politikai döntések sokkal többet számítanak.  

Történelmi párhuzam  

Bár a fonttól a dollárig vezető átmenet nem egyetlen pillanatban történt, mégis volt egy jól azonosítható íve. Az első és a második világháború alatt az aranyáramlások és a háborús finanszírozás fokozatosan az Egyesült Államok felé tolta a pénzügyi súlypontot, majd Bretton Woods intézményesítette a háború utáni rendet világos szabályokkal és egy domináns stabilizátorral. Ez a korszak egy viszonylag „rendezett” hatalomváltás volt, hiszen a korábbi hegemón gyengült, az új megerősödött, a rendszer pedig kapott egy formális keretet.  

Vagyis egy rendezett hegemóncsere zajlott, amikor megjelent egy új, széles körben elfogadott tartópillér. Viszont a jelenlegi helyzetben a régi, stabilizáló szerep erodálódott, ám nincs olyan szereplő vagy valuta, amely hitelesen és kellő mélységgel átvenné a helyét. A dollár több funkciója is egyszerre kérdőjeleződik meg, a menekülés iránya pedig gyakran egy államhoz nem kötődő eszköz.  

Ebben a helyzetben rövid távon az várható, hogy a piacok extrém érzékenységgel reagálnak minden olyan hírre, amely az amerikai intézményrendszer, különösen a Fed integritását és mozgásterét érinti. Amennyiben Kína a háttérben aranyat halmoz fel, ám közben a jüant tudatosan gyengén tartja, az tovább mélyítheti a globális pénzügyi bizalmatlanságot, mert Peking így nem ad világos jelzést arról, hogy elvállalná a stabilizáló szerepet, ami kedvez az alternatív, kétoldalú elszámolási megoldások terjedésének. Egységes, globálisan likvid utódvaluta hiányában a nemzetközi kereskedelemben részt vevő vállalatok tartósan magasabb tranzakciós költségekkel és nagyobb működési kockázatokkal számolhatnak.

Kapcsolódó: