A devizapiaci intervenciót csupán a végső esetben, és csak nagy körültekintéssel szabad bevetni, mert ha célt téveszt, azt a gazdaság bánja. Amit most Tokióban látunk, az tankönyvi példája annak, hogyan válik egy védelmi mechanizmus önpusztító fegyverré. A Japán Központi Bank és a pénzügyminisztérium kétségbeesett küzdelme a jen árfolyamáért ugyanis egy eleve vesztes csata. 

De miért van az, hogy Japán minél jobban védekezik, annál mélyebbre ássa magát? 

Éles a penge, de vajon kit hogyan talál meg? 

A folyamat mögött ott egy kegyetlen visszacsatolási hurok. 

A dollár–jen árfolyam mozgását ugyanis az amerikai tízéves államkötvények hozama határozza meg. A korreláció a két mutató között szinte tökéletes: ha az amerikai hozam emelkedik, a jen automatikusan gyengül. 

És itt jön a csapda. 

Japán a világ legnagyobb amerikai államkötvény-birtokosa, több mint 1,1 ezermilliárd dollárnyi amerikai adósságon ül. Amikor Tokió úgy dönt, hogy megvédi a jent, dollárra van szüksége, amit csak úgy tud megszerezni, ha eladja ezeket az amerikai államkötvényeket. 

Itt válik az intervenció öngyilkossággá: hiszen amikor a jen védelmében tömegesen ad el amerikai kötvényeket, a megnövekedett kínálat lenyomja azok árát, ami pedig felhajtja az amerikai hozamokat. Végül a magasabb amerikai hozam még vonzóbbá teszi a dollárt a jennel szemben, a jen emiatt tovább gyengül, így zárva be az ördögi kört. 

Vagyis ez a mechanizmus azt jelenti, hogy Japán minden egyes beavatkozással akaratlanul is a saját devizája ellen dolgozik. A piacot azonban nem lehet erővel megtörni, ha a fundamentális erők (azaz jelen esetben a kamatkülönbözet) az ellenkező irányba mutatnak. Amíg az amerikai hozamok nem kezdenek el tartósan csökkenni, a japán intervenció csupán tüneti kezelés. 

A fiskális kódex 

Miért nem emel kamatot Japán?  

Persze kérdezhetnénk, hogy ha az USA 5 százalék körüli kamatot kínál, miért ragaszkodik Tokió a 0-1 százalék körüli szintekhez, amivel tálcán kínálja a lehetőséget a tőkekiáramlásra. 

A válasz a modern monetáris politika egyik legijesztőbb jelensége, a fiskális dominancia. 

Japán államadóssága eléri a GDP 250-260 százalékát, ami már akkora szint, hogy a gazdaságpolitika elveszítette a mozgásterét. Ha a jegybank érdemben megemelné a kamatokat, hogy vonzóbbá tegye a jent, azzal az államadósság finanszírozási költségeit olyan mértékben növelné meg, ami azonnali államcsődközeli helyzetet vagy legalábbis brutális költségvetési megszorításokat eredményezne. 

Japán tehát kényszerpályán mozog: 

vagy elengedi a kötvényhozamokat (kamatemeléssel), amivel megkockáztatja az államháztartás összeomlását, vagy mesterségesen lent tartja a hozamokat (ahogy most is teszi, 1–1,6 százalék körül), cserébe viszont feláldozza a devizaárfolyamot. 

Ez a helyzet rávilágít arra, hogy a monetáris szuverenitás egy bizonyos eladósodottsági szint felett illúzió. Nem lehet egyszerre alacsony finanszírozási költségeket és erős devizát fenntartani, ha az USA elszívja a levegőt a piacról a magas kamataival. 

A dollársógunátus 

A japán példa azért különösen tanulságos, mert megmutatja az amerikai gazdaságpolitika globális jelentőségét. Az USA jelenleg egyszerre tart fenn hatalmas költségvetési deficitet és magas kamatokat, és ez a kombináció elszívja a megtakarításokat a világ többi részéről. 

A befektetők nem érdekeltek a japán (vagy bármilyen más) eszközök kockázatában az alacsony hozam mellett, ha az amerikai állampapír kockázatmentesen kínál magas hozamot. Ez a drasztikus kamatkülönbözet tőkekiáramlást generál, a japán kisbefektetők és intézményi szereplők pedig, menekülve a jenből, dolláreszközöket vesznek, és ezt a trendet semmilyen jegybanki tartalékégetés nem tudja megfordítani. 

Takaicsi Szanae és a Liberális Demokrata Párt elsöprő győzelmet aratott az előre hozott választásokon, a koalíciós partnerekkel megszerzett kétharmados többség elvileg korlátlan felhatalmazást ad az elnöknek arra, hogy megvalósítsa a gazdaságélénkítő programját. 

A piacok első reakciója a mámor volt, a tokiói tőzsde soha nem látott csúcsra ugrott, ünnepelve a politikai stabilitást, a felszín alatt azonban kirajzolódni látszik a fent vázolt ördögi kör. A Takaicsi által ígért adócsökkentések és a jelentős költségvetési költekezés pontosan abba az irányba mutat, ami a kötvénypiac rémálma. 

Hiába a kétharmados többsége, a valódi ellenzék maga a kötvénypiac, és ha Takaichi beváltja az ígéreteit, azzal akaratlanul is felgyorsíthatja a jen elértéktelenedését, bizonyítva, hogy egy eladósodott országban a költségvetési szuverenitás már csak papíron létezik. 

A kamatprémium nem szamuráj huncutság 

A legfontosabb lecke, hogy az árfolyam stabilitását nem lehet puszta akaraterővel vagy intervencióval biztosítani, ha a kamatkörnyezet nincs összhangban a globális realitásokkal. Japán példája arra figyelmeztet, hogy az árfolyamgyengülés mesterséges fékezése hosszú távon fenntarthatatlan, ha a kamatkülönbözet nem támasztja alá a devizát. 

Vagyis amíg az amerikai hozamok a „magasabb, hosszabb ideig” elv alapján 4-5 százalék körül maradnak, addig a feltörekvő és nyitott gazdaságoknak, így Magyarországnak is jelentős kamatprémiumot kell biztosítaniuk. 

Tehát a fiskális fegyelem és a reális kamatpolitika a túlélés záloga egy olyan világban, ahol még mindig a dollár diktálja a tempót. 

Fotó: Dreamstime 

Kapcsolódó: