Míg a 2008-as gazdasági válság a túlzott lakossági eladósodáshoz és a bedőlő amerikai jelzáloghitelekhez volt köthető, a J.P. Morgan jelentése rávilágít arra, hogy az elmúlt bő másfél évtizedben a globális hitelezési rendszer teljesen átalakult. A világszintű pénzügyi válság utáni korszakban a kormányzati hitelfelvételek üteme messze lekörözte a magánszektorét, amit a koronavírus-járvány alatt érkező fiskális mentőcsomagok tovább fokoztak.

Ma már a fenntarthatatlan államadósság a rendszerszintű pénzügyi stresszhelyzetek elsődleges forrása. Ez a folyamat szorosan összefügg azzal, hogy a pénzügyi globalizáció során a bér- és a tőkejövedelem egyensúlyában az utóbbi aránytalan túlsúlyba került, az alacsony kamatkörnyezetben a deficites országok pedig annak érdekében, hogy fenntartsák a fogyasztást és a foglalkoztatást, a hitelek által vezérelt eladósodás csapdájába estek.

A Nyugat alkonya és a Kelet hajnala

A fejlett világ gazdaságait ma alapvetően két csoportra oszthatjuk.

Egyrészről ott vannak a külkereskedelmi többletet felhalmozó – főként ázsiai – országok, mint Kína, Japán, Dél-Korea, Tajvan, illetve Európából Németország, amelyek célzott állami iparpolitikával erősítik a saját feldolgozóiparukat, ami segíti a versenyképességüket és közvetett módon a pénzügyi stabilitásukat is. Az általuk megtermelt és felhalmozott gigantikus tőkefelesleg azonban nem marad országhatáron belül.

Ennek a globális tőkemozgásnak a másik végén találhatók a mély tőkepiacokkal büszkélkedő, külkereskedelmi deficitet felmutató nyugati államok, mint például az USA, az Egyesült Királyság vagy Kanada, amelyek mintegy szivacsként szívják fel ezt a külföldi többletet.

Ezekre az országokra a külföldi tőke beáramlása egyfajta pénzügyi „átok”.

A nyitott nyugati gazdaságokba dőlő külföldi pénz ugyanis felértékeli a hazai devizát, ami megdrágítja a kivitelt. Mivel az exportképes iparágakba így már nem éri meg befektetni, a beáramló tőke és a banki hitelek a külföldi versenytől védett, kizárólag belső piacot kiszolgáló szektorokba – legfőképpen az ingatlanpiacra, az építőiparba és a szolgáltatásokba – áramlanak. Ez a tőkeátterelés pedig egyenes utat jelent a hazai feldolgozóipar leépüléséhez és a kereskedelmi hiány tartós növekedéséhez. Mivel a munkabérek helyett a vagyonosok tőkejövedelme nőtt hatalmasra, a deficites államok csak úgy tudták fenntartani a fogyasztásukat és a foglalkoztatást, hogy a külföldi befektetők pénzét felhasználva egy végtelen, hitelből finanszírozott adósságspirálba hajszolták magukat.

Veszély a fedezeti alapok mögött

Ha pedig az amerikai államadósság meredeken nő, felmerül a kérdés, hogy ki finanszírozza mindezt.

Amíg a külföldi jegybankok (vagyis a hivatalos szektor) 2012 óta fokozatosan leépítik vagy csupán szinten tartják az amerikai állampapír-állományukat, addig a felvásárló szerepét egyértelműen a magánpiaci szereplők vették át. Napjainkban főként a fedezeti alapok (hedge fundok) azok, amelyek az állami finanszírozás legfőbb támaszaivá váltak.

Azonban a kockázat forrása a működési modelljükben rejlik, hiszen ezek az alapok rövid távú hitelekből építenek óriási, tőkeáttételes pozíciókat. Az amerikai állampapír-kitettségük 2022 óta megduplázódott, így 2025 közepére elérte az elképesztő, 2379 milliárd dolláros értéket. Ezzel a korábban legbiztonságosabbnak hitt amerikai állampapírokat már minimális fedezetet felmutató tőkeáttételes spekulatív fedezeti alapok vásárolják és tartják.

A valódi, rendszerszintű kockázatot azonban az ehhez szorosan kapcsolódó devizacsere-piac jelenti, amelynek a mérete mára 130 ezermilliárd dollárra duzzadt.

Ez az óriási összeg pedig egy rejtett, rendkívül sérülékeny pénzügyi hálózatot takar.

A gyakorlatban ugyanazok a bankok (J.P. Morgan, Citi) nyújtják a repóhiteleket és a devizafedezetet is ezeknek a spekulatív alapoknak. Mivel azonban a bankok teherbíró képessége véges, a két piac teljesen összefonódott. Ezáltal a rendszer végtelenül sebezhetővé vált, hiszen ha bármelyik oldalon – a devizáknál vagy a hiteleknél – zavar támad, az azonnal átterjed a másikra. Bármilyen finanszírozási sokk kontrollálhatatlan láncreakciót, kényszereladásokat és jelentős hozamemelkedést indítana el az állampapírpiacon, ami az egekbe lökné az államadósság finanszírozási költségeit, pillanatok alatt megbénítva ezzel az USA költségvetését.

Menekülés a feltörekvő piacok felé

A felvázolt kockázatokat a legfrissebb havi fizetésimérleg-adatok bizonyítják a legjobban. A befektetők, látva a ketyegő adósságbombát, jelenleg is hatalmas mennyiségben csoportosítják át a tőkéjüket, ennek eredményeként a feltörekvő piacok rekordmértékű külföldi tőkebeáramlást vonzanak mind a részvény-, mind a kötvénypiacokon.

Ennek a hatalmas átrendeződésnek két fő strukturális oka van. Az egyik a dollár gyengülése a feltörekvő piaci devizákkal szemben, amely automatikusan vonzóbbá teszi ezeket a pénzügyi eszközöket a globális szereplők számára. A másik pedig a fejlett nyugati gazdaságok intézményi minőségének romlása. A fenntarthatatlan adóssághegyek és az árnyékbankrendszerre épülő sebezhető finanszírozás miatt ugyanis a fejlett országok kockázati megítélése nő, ezáltal a feltörekvő piacok kerülnek előtérbe a nemzetközi portfóliókban.

A korábbi évek átlagos mozgásaihoz viszonyítva látszik, hogy napjainkban Dél-Korea, Chile és Kolumbia is kiugró tőkebeáramlást tapasztal. Emellett megfigyelhető a globális befektetések folyamatos leválása Kínáról, ami az orosz–ukrán háború kitörése óta tovább gyorsult, így a Kínát tudatosan elkerülő nyugati pénzügyi források is a többi feltörekvő piacot fűtik.

A beáramló spekulatív tőke miatt azonban a fejlődő országokat ugyanez a pénzügyi „átok” fenyegeti, ígyezen államok jegybankjainak és kormányainak hamarosan gyökeres változtatásokat kell bevezetniük, különben a nyugati, adósságvezérelt gazdaságok sorsára juthat.

A dollár visszaszorulása

A tőke menekülése mellett a dollár globális hegemóniája is repedezik. Bár a teljes „dedollarizáció” nem megy végbe egyik napról a másikra, a folyamat iránya egyértelmű. Az amerikai valuta aránya a globális devizatartalékokban a 2000-es évek 70 százalék feletti szintjéről mára megközelítőleg 59 százalékra csökkent.

Azaz a csúcspontját már egy évtizede elhagyta.

A növekvő geopolitikai feszültségek és az amerikai szankciók agresszív alkalmazása miatt több állam (például Kína és a BRICS-országok) aktívan építi a saját, dollárfüggetlen fizetési rendszereit, amilyen például a kínai CIPS hálózat. Erős a politikai akarat arra, hogy a szuverén államok prioritásként kezeljék a fizetési, elszámolási és fedezeti rendszerek feletti teljes ellenőrzést, ezzel csökkentve a dollárrendszerből fakadó sebezhetőségüket.

A jövő szakpolitikai fegyverei

A növekvő rendszerszintű kockázatok miatt borítékolható, hogy a szabályozói szigor hamarosan a fedezeti alapokra és az árnyékbankokra is kiterjed. Ezzel együtt a kötelező hitelezési biztosítékok globális emelése várható, ami jelentősen megdrágítja a tőkeáttételes finanszírozást.

A szakértők a széles körű vámok helyett, amelyek csupán megtorlást váltanak ki és súlyosan torzítják a globális ellátási láncokat, a rövid távú, spekulatív tőkebeáramlások megadóztatását sokkal közvetlenebb és makrogazdaságilag konzisztensebb eszköznek tartják a kereskedelmi deficit csökkentésére. A célzott iparpolitikák és a tőkeáramlási korlátozások fősodorba kerülése világosan jelzi, hogy a fejlett államok a makrogazdasági egyensúlyuk védelmében újra aktívan be fognak avatkozni a piacok működésébe.

Fotó: Dreamstime

Kapcsolódó: