A problémák gyökere a koronavírus-járványt megelőző évtizedre nyúlik vissza, amikor a tartósan alacsony inflációs környezet azt az illúziót keltette a döntéshozókban, hogy a jegybankok mindig képesek lesznek alacsonyan tartani a kamatokat, így az államadósság lényegében büntetlenül növelhető. Robin J. Brooks rámutat, hogy ennek az elképzelésnek a legextrémebb megnyilvánulása a Modern Monetáris Elmélet (MMT) volt. Bár sokan vitatták, ez a gondolkodásmód mégis széles körben megfertőzte a globális fiskális politikát. Pontosan ez a mögöttes oka annak, hogy a költségvetési hiányok a világ számos pontján a pandémia elmúltával is jóval nagyobbak maradtak a korábbiakhoz képest.

Mit (nem) mutatnak a nyers hozamok?

Ha megvizsgáljuk Brooks elemzésének ábráit, azonnal szembetűnik a különbség a felszín és a mélyben meghúzódó valóság között.

A bal oldali grafikon a nyers, harmincéves futamidejű államkötvényhozamokat mutatja, és látszólag egy egységes, globális trendet vázol fel. Jól látható, hogy a 2020-as év környékén, a pandémia idején a jegybankok nullára vágták a kamatokat, így a hozamok is mélypontra estek, majd a poszt-Covid-inflációs sokk hatására a fekete, piros és sárga görbével jelölt amerikai, eurózónás és brit hozamok szinte kéz a kézben lőttek ki a 4–5 százalékos sávba. Ez az ábra azonban csalóka, mivel az általános globális hozamemelkedés elrejti azokat a fajsúlyos információkat, amelyek alapján a befektetők árazzák az országok költégvetési stabilitását.

Ezt azonban jól szemlélteti a jobb oldali grafikon, amely a harmincéves, kereskedelemmel súlyozott államkötvényhozam-különbözeteket ábrázolja, leleplezve az egyes gazdaságok költségvetési baklövéseit.

A kockázati prémium

A vizsgált időszakban Nagy-Britannia szenvedte el a legnagyobb „ütést”, és jelenleg is ők néznek szembe a legkomolyabb fiskális problémával. A brit hozamkülönbözet 2022-es elhibázott költségvetési lépések idején ugrott meg, és azóta sem normalizálódott.

A relatív hozamfeláruk 1,5 százalék körül rögzült.

Ez azt jelenti, hogy a piac egy állandó, sőt fokozatosan növekvő kockázati prémiumot hajt be a brit gazdaságon.

A fenti példa bizonyítja, hogy a nemzetközi kötvénypiacok napok alatt képesek véglegesen megvonni a bizalmat egy országtól. A briteknél keletkezett másfél százalékos extra teher évekre, talán évtizedekre beszűkíti a mindenkori kormányzat mozgásterét, mivel elszívja a drága erőforrásokat a jövőbeli gazdaságfejlesztés elől.

Ahol az adósságot a deviza fizeti meg

Japán esete teljesen más, ám annál tanulságosabb. Bár az ázsiai szigetországban is emelkednek a hozamok, relatív értelemben még mindig a többi fejlett ország alatt – mínusz 1 százalék környékén – ragadtak.

Ezeket a hosszú távú hozamokat mesterségesen messze azon szint alatt tartják, ahol az ország elképesztő méretű államadósságát figyelembe véve valójában lenniük kellene,

Mindezt a jegybanki intézkedések tartják fenn.

A japán központi bank ugyanis a hatalmas adósságteher miatt kénytelen elfojtani a kamatokat, ám ennek súlyos ára van. Ez az oka a jen elkerülhetetlen, folyamatos és a várakozások szerint tovább folytatódó gyengülésének, vagyis amit a kötvénypiacon nyernek, azt a devizapiacon elveszítik.

Egy mesterségesen fenntartott illúzió

Régiónk számára az eurózóna megítélése a legkockázatosabb. A grafikonokon látható európai átlaghozamok megtévesztők, mivel egy GDP-vel súlyozott átlagot mutatnak, elrejtve a tagállamok közötti szakadékokat. Ez a mutató azt a látszatot kelti, mintha az eurózóna egy működő fiskális unió lenne, noha erről szó sincs.

A dél-európai országok, valamint Franciaország adósságpiaca ma már kizárólag az Európai Központi Bank (EKB) burkolt kontrolljának és folyamatos mentőmechanizmusainak köszönhetően működőképes. A magas adósságállománnyal küzdő tagállamok lényegében rákényszerítették a jegybankot, hogy de facto hozamplafonokat tartson fenn.

Ezt pedig csak folyamatos piaci intervenciós eszközökkel érhetik el.

Ezen mesterséges beavatkozások nélkül a periféria országainak finanszírozási költségei már régen a két számjegyű tartományba léptek volna.

A legtisztább ing a szennyesben

A fenti globális folyamatok tükrében érthető meg igazán az Egyesült Államok speciális helyzete. Míg a világ többi részén a kötvénypiacok a fiskális összeomlás szélén táncolnak, az amerikai hozamok viszonylag fegyelmezetten és kiszámíthatóan viselkednek a jelenlegi turbulens globális környezet ellenére is. Fontos azonban leszögezni, hogy ez a relatív stabilitás nem egy makulátlan költségvetési politika eredménye, hiszen az amerikai államháztartási hiány történelmi léptékben is hatalmas, az államadósság finanszírozási költségei pedig rohamosan nőnek.

Az USA stabilitása pusztán annak köszönhető, hogy a többi szereplő helyzete az övénél is sokkal súlyosabb.

Vagyis úgy képes fenntartani a finanszírozási képességét és vonzani a globális tőkét, hogy közben a saját adósságpályája hosszabb távon szintén fenntarthatatlan. Vagyis a jelenlegi felállás pusztán azt tükrözi, hogy a világpiac továbbra is jobban bízik a dollár mögötti gazdaság dinamikájában, mint bármelyik alternatívában. Ez azonban egy rendkívül törékeny egyensúly, hiszen Amerika stabilitása nagyrészt nem a saját belső költségvetési fegyelméből ered.

Igenis fontos a gazdasági szuverenitás

A nyugati adósságcsapda felértékeli a pénzügyi szuverenitást, és egy ilyen rendkívül büntető globális makrokörnyezetben a legfontosabb a szigorú költségvetési fegyelem megőrzése és a hazai adósságfinanszírozás stabilitásának fenntartása.

A piac bizalmának esetleges elvesztése – különösen az európai periféria országainál, ahol a rendszer a leginkább feszített – azonnali negatív tovagyűrűző hatásokkal járna a régiónk eszközeire és a hazai reálgazdaságra nézve.

Fotó: Dreamstime

Kapcsolódó: