Az iráni háború kezdete óta a dollárra mint menedékeszközre nagy a kereslet, az év eleji árfolyamcsökkenés nyomán a svájci frankhoz, az euróhoz és más főbb valutákhoz viszonyítva elszenvedett veszteségeit sikerült ledolgoznia. Bár a dollár a globális devizatartalékok mintegy 60 százalékát teszi ki, és a világkereskedelem több mint felét uralja, a hegemóniája mégis törékenyebbnek tűnik, mint valaha.

Barry Eichengreen a „Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto” című könyvében a nemzetközi valuták történetét vizsgálja, az ókori érméktől a blokklánc-technológiáig. Bemutatja, hogy azok a tényezők, amelyek hozzájárulnak egy domináns valuta széles körű elterjedéséhez, végső soron annak felváltásához vezetnek.

A szerző úgy érvel, hogy a dollár jelenleg e ciklus lefelé irányuló szakaszában van, a hanyatlásának egyik fő oka pedig az, hogy az Egyesült Államok politikai intézményei meggyengültek, ideértve a magas államadósságot és a központi bank függetlenségét érintő támadásokat. Vagyis Amerika már nem megbízható partner a nemzetközi szövetségek számára.

Persze vannak általános érvek egy nemzetközi valuta alapjaival kapcsolatban, ezek általában a gazdasági méret, a kereskedelem, a kiemelkedő szerep, valamint a gazdasági és pénzügyi stabilitás – beleértve a valuta stabilitását is – fontosságára koncentrálnak. Emellett nem hagyományos érvek is vannak, olyan belföldi tényezők, mint a jogállamiság, a hatalmi ágak szétválasztása, a központi bank függetlensége, valamint a befektetők és hitelezők képviselete.

A szerző a dollár hegemóniáját illetően további gyengülésre számít, mert az elmúlt másfél évből valami újat és fontosat tanultunk: az Egyesült Államok belpolitikai intézményei, , vele együtt a dollár dominanciájának az alapjai is gyengébbek, mint korábban, és a dollár valószínűleg idővel tovább veszít a globális piaci részesedéséből.

Jogállamiság, erős, független intézmények

Ezek a történelem során minden domináns globális valuta kulcsfontosságú pillérei voltak, egészen a Római Köztársaságig visszamenőleg, ahol a szenátus olyan vagyonosokból és más elitekből állt, akik érdekeltek voltak a monetáris stabilitásban. A politikai demokráciákban azonban a polgárok megőrzik azt a jogot, hogy leváltsák azokat a kormányokat, amelyek nem tudják ezt fenntartani. A Trump-adminisztráció esetén azonban úgy tűnik, hogy a dollár globális tartalékvaluta-funkciója teher Amerika számára.

A történelem azt mutatja, hogy egy valuta széles körű globális használata kedvezőtlen mellékhatásokkal járhat, mivel ha erősebb, mint amilyen egyébként lenne, az hátrány a hazai ipar és az exportőrök számára. Ezt láthattuk a 13. és 14. századi Firenzében, a 17. századi Hollandiában a 20. század eleji Nagy-Britanniában. Egy valuta értéke a devizapiacokon körülbelül a tizedik helyen áll azon alapvető tényezők listáján, amelyek meghatározzák egy ország és gazdaságának versenyképességét. Sokkal fontosabbak a munkaerő képzése, a tőkeállományba és az infrastruktúrába történő beruházások, a gazdaság innovációs képessége, valamint a jogi keret.

Tavaly az összes vita a „Mar-a-Lago-megállapodásról”, a „devaluációs kereskedelemről” és arról szólt, hogy az USA esetleg lépéseket tesz a dollár leértékelésére. Ez gyengítette a valuta vonzerejét a külföldi központi bankok, vállalatok és befektetők számára, mivel azok kockázatnak voltak kitéve a dollárban denominált eszközeik tőkeveszteségét illetően. Az utóbbi időben ez a diskurzust a geopolitikai bizonytalanságok növelték. Európának például egyre fontosabbá vált, hogy önellátóbbá váljon, illetve nagyobb szuverenitást gyakoroljon pénzügyi és monetáris ügyei felett. Ez magában foglalja egyrészt a dollárral szembeni függőség csökkentését, másrészt az amerikai levelezőbanki rendszer és a SWIFT-hálózat iránti függőségét is.

Ennek ellenére a dollár fellendülése az elmúlt hetekben sok piaci szereplőt meglepett

Ami az amerikai fizetőeszköz idei látszólagos fellendülését illeti, érdemes kiemelni, hogy az iráni háború kitörését követő első két kereskedési napon körülbelül 1,5 százalékkal erősödött. Ez a reakció jellemző volt a dollár menedékvaluta-szerepére, de a sokk nagyságát tekintve ez az 1,5 százalék csekély nyereségnek számít. A geopolitikai és katonai konfliktusok felől nézve meglepő, hogy nem erősödött tovább.

Visszatekintve a nemzetközi valuták 2500 éves történetére, a gazdasági vagy kereskedelmi hatalom és a katonai biztonság mindig együtt járt, hogy támogassák az adott kereskedelmi és katonai hatalom valutájának határokon átnyúló használatát. Ma úgy tűnik, hogy ennek a fajta geopolitikai befolyásnak két eleme van: ehhez hatalmas repülőgép- és rakétakészlet, illetve koherens katonai stratégia szükséges. Például a Holland Kelet-indiai Társaság nem csupán kereskedelmi hatalom volt, hanem de facto katonai hatalom is, amely biztosította Németalföld kikötőit Holland Kelet-Indiában.

Az amerikai kormánynak ma nincs megoldása a Hormuzi-szoroson átmenő tengeri forgalom biztosítására, tehát az, hogy az Egyesült Államoknak sok repülőgépe és rakétája van, nem elegendő. Kell egy koherens stratégia, amelynek hátterében elsősorban országok koalíciójának, valamint egy koherens célkitűzésnek kell állnia, ám az USA esetén ezek hiányoznak.

Hogyan támogatja egy megbízható szövetségi politika a globális tartalékvaluta-státuszt?

A legjobb példa maga az Egyesült Államok a második világháború után, amikor a dollár tartósan a domináns globális valutává vált. A Marshall-terv keretében ugyanis az USA dollárt biztosított a szövetségeseinek, segített a NATO felépítésében, és mindez a politikai kapcsolatai megerősítésére is szolgált.

Így az 1960-as években, amikor a dollár 35 dollár/uncia aranyhoz kötött árfolyama nyomás alá került, a japán és a német kormány támogatta az amerikai fizetőeszközt, hiszen szövetségeseik voltak, és a katonai, valamint a geopolitikai támogatásban az Egyesült Államokra támaszkodtak. Ez hangsúlyozza a geopolitika és a globális pénzügyek jelentőségét a nemzetközi szövetségek megszilárdításában.

A kínai kihívás

Jelenleg a kínai gazdaság gyorsabban növekszik, mint az amerikai, és bár a kereskedelem során más országok is használják a jüant, az ország politikai berendezkedése akadályt jelent az ázsiai nagyhatalom azon törekvéseinek, hogy a valutáját nemzetközivé, illetve a dollár valódi riválisává tegye. Így az amerikai politikával kapcsolatos kérdések még erőteljesebben vonatkoznak Kínára, ahol a hatalmi ágakat nem választják szét, a jogállamiság pedig attól függ, hogy a Politikai Bizottság és az elnök éppen mit határoz. Ráadásul nincs meg a központ bank függetlensége sem. Mivel nem valószínű, hogy Kína politikai rendszere a közeljövőben megváltozna, kétséges, hogy a világ központi bankjai és vállalati kincstárnokai nyugodtan helyeznék-e el a tartalékaikat jüanban a kínai bankokban.

Mit taníthat a pénzrendszer jövőjéről a 2500 éves valutatörténet?

A szerző elképzelhetőnek tart egy olyan zökkenőmentes átmenetet, amelynek során a dollár dominanciájának csökkenésével egy többpólusúbb globális monetáris és pénzügyi rendszer alakul ki. Az amerikai valuta ekkor megoszthatná globális szerepét más főbb valutákkal, például a jüannal, ahogy az ázsiai ország megnyithatná a pénzügyi piacait és mélyítené a pénzügyi rendszereinek likviditását. Az euró is előtérbe kerülhet, ha az EU elér három célt: a tőkepiaci unió befejezését, a domináns valutastátuszhoz méltó védelmi képesség kiépítését, valamint az EU-kötvények kibocsátása felé való elmozdulást, amelyek az euróban denominált portfóliók alapját képezik. Az utóbbi azonban az Európai Unió Szerződésének módosítását igényelné, ami nehéz feladat. Mindezek mellett a digitális technológiák is javíthatják a nem hagyományos tartalékvalutákkal való kereskedést. Idetartozik a svájci frank, a dél-koreai von, az ausztrál, az új-zélandi, a szingapúri dollár, a skandináv valuták, és ezek kiegészíthetik a főbb gazdaságok valutáit, legalábbis marginálisan.

A blokklánc és az elosztott főkönyvi technológia fontos innováció, alternatívákat kínál a dollárral szemben azáltal, hogy olyan fizetési csatornákat biztosít, amelyek segítségével különböző valutákban denominált tokenek mozgathatók határokon át nemzetközi tranzakciókhoz. A kérdés az, hogy mi fut majd ezeken a csatornákon.

A központi bankok évek óta fokozzák a tartalékaik diverzifikációját

Kérdéses, hogy az arany szerepe növekszik-e, hiszen a pénzügyi tranzakciókban csak akkor lehet felhasználni, ha azt az Angol Nemzeti Banknál, a Londoni Fémtőzsdén vagy a New York-i Fednél tárolják. Sok központi bank biztonsági okokból hazaszállítja az aranykészleteit, ám egy ilyen lépés után az arany sterilizálódik, azaz nem cserélhető és nem használható fedezetként a nemzetközi pénzügyi tranzakciókhoz. Az elmúlt hetekben az derült ki, hogy az arany ára nemcsak emelkedhet, de csökkenhet is, hiszen egy olyan volatilis eszközről van szó, amit kockázatos lehet tartani.

Repedező dollárdominancia

Eichengreen a globális pénzügyi rendszer szerkezetének lassú, de mély átalakulásáról beszél, amelynek a legfontosabb következménye, hogy a dollár dominanciájának a gyengülése nem feltétlenül hirtelen összeomlásként, inkább leépülésként képzelhető el. Ez azt jelenti, hogy az Egyesült Államok egyik legfontosabb hatalmi eszköze gyengül, pedig a dollár révén eddig képes volt finanszírozni a hiányait, szankciókat érvényesíteni és kontrollálni a globális likviditást. Ha a világ ténylegesen diverzifikál és Washington mozgástere szűkül, az Európa és más régiók számára egyrészt kockázat, mert a jelenlegi rendszer stabilitása nagyrészt a dollárra épül, ha pedig ez meginog, az pénzügyi volatilitást és kereskedelmi zavarokat hozhat. Másrészt lehetőség, mert nő a tér az euró vagy más valuták nemzetközi szerepének erősítésére, feltéve, hogy mögöttük valóban megvan az erős intézményi és politikai háttér.

Kínának ez kijózanító lehet, mivel hiába meghatározó a gazdasági súlya, a politikai rendszerének a korlátai miatt a jüan egyelőre nem képes valódi alternatívává válni. Az ázsiai nagyhatalom célja inkább az, hogy a jüan az ország körüli kereskedelmi, finanszírozási és fizetési térben egyre fontosabb legyen, csökkentse a dollár- és a SWIFT-függést, valamint mérsékelje az amerikai pénzügyi nyomásgyakorlás hatását. Peking egy olyan világra készül, ahol a kereskedelme, az energiaimportjának egy része, a dél–dél kapcsolatok és néhány regionális pénzügyi csomópont mindinkább jüanban működnek. Ez önmagában is stratégiai nyereség, ahhoz viszont, hogy a jüan ténylegesen a dollár alternatívájává váljon, Kínának mélyebb és szabadabban hozzáférhető pénzügyi piacokra, nagyobb jogbiztonságra, hitelesebb jegybanki autonómiára és lazább tőkekorlátokra lenne szüksége.

Ezek viszont középtávon sem reálisak, ami azt jelenti, hogy a közeljövő nem egy dollár- vs. jüanfelosztású világ, inkább egy széttöredezettebb, többpólusú rendszer lesz, ami azt hozza magával, hogy a pénzügyi piacokon nőhet a bizonytalanság. Az árfolyam-ingadozások mellett a kockázatmentesnek tekintett dolláreszközök státusza is relatívvá válhat, ami hosszabb távon magasabb kamatokat, nagyobb volatilitást és gyakoribb geopolitikai sokkokat jelenthet. A legsúlyosabb azonban a „tail risk”, vagyis ha a dollárba vetett bizalom hirtelen megtörik, mert az a valutaválságon túl a globalizált pénzügyi rendszer működésének a zavarát hozná magával. Mindennek Eichengreen szerint alacsony a valószínűsége, ugyanakkor egyre kevésbé elképzelhetetlen.

Kapcsolódó:

Borítókép: Wikimedia Commons