A történet középpontjában a dim sum, vagyis a Kínán kívül, főként Hongkongban kibocsátott, jüanban denominált kötvény áll. A név egy hongkongi kulturális utalás: a dim sum egy Dél-Kínához és Hongkonghoz kötődő étkezési forma, innen kapta a piac a könnyen megjegyezhető nevét. A lényeg azonban kevésbé gasztronómiai, sokkal inkább stratégiai: ezekkel a kötvényekkel külföldi bankok, vállalatok, állami intézmények és nemzetközi szervezetek jüanban képesek forrást bevonni úgy, hogy közben a szárazföldi kínai tőkekorlátozásokon kívül maradnak.

Az amerikai bankok, élükön a Goldman Sachsszal, rekordösszegben kezdtek jüanban forrást bevonni a hongkongi kötvénypiacon. Ez azért fontos, mert a bankok itt már nem egyszerű közvetítőként vannak jelen, vagyis nemcsak ügyfeleknek szerveznek kötvénykibocsátást, hanem a saját finanszírozásukra is használják a jüanpiacot.

Az idei dim sum kötvénykibocsátási volumen áprilisig elérte a 300 milliárd jüant, ami több mint kétszerese az előző év azonos időszakának. Ebből a Goldman Sachs egymaga 32 milliárdot vont be, vagyis a teljes idei piac nagyjából tizedét adta, és ezzel a Bank of China után a második legnagyobb kibocsátóvá vált. Éves összehasonlítás alapján viszont a piac 2024-ben 850 milliárd jüan körül járt, tavaly pedig már elérhette az ezermilliárdot is (körülbelül 140 milliárd dollárt).

Miért lett hirtelen vonzó a hongkongi jüanpiac?

A dim sum kötvények felfutásának az oka egyszerű: Kínában alacsonyak a kamatok, a hongkongi jüaneszközök viszont a kínai befektetőknek még mindig vonzóbb hozamot kínálnak, mint a szárazföldi állampapírok. A kínai 10 éves állampapír hozama körülbelül 1,75 százalék, míg a Goldman 10 éves dim sum kötvénye évi 3 százalékos névleges kamatot fizet. Ez a különbség pedig elég ahhoz, hogy a kínai intézményi befektetők, például a biztosítók, az alapkezelők és a vagyonkezelők Hongkong felé forduljanak, hiszen olyanok, mint egy nyugdíjalap, amelynek hosszú évekre előre megvannak a fizetési kötelezettségei. Vagyis nem mindegy, hogy a pénzük mekkora kamatot hoz, és milyen minimális kockázati szint mellett. A hongkongi jüankötvények erre nyújtanak köztes megoldást.

A második ok a külföldi bankok oldalán keresendő. A Goldman Sachs jüanban von be olcsó forrást Hongkongban, majd a befolyt összeget dollárra cseréli, és devizaswapokkal fedezi az árfolyamkockázatot. Így a bank végső soron dollárként tudja használni a pénzt, miközben a befektetők jüanban denominált kötvényt tartanak.

Ez azt jelenti, hogy a jüanforrás most már nem feltétlenül csak a kínai működést finanszírozza, hanem a bankok globális pénzügyi rendszerében mozog tovább. Ez pedig azért döntő, mert ettől válik a jüan valódi finanszírozási devizává, nem pusztán a Kínához kapcsolódó elszámolási pénzzé.

A harmadik ok Hongkong saját pénzügyi infrastruktúrája. A Standard Chartered bank felmérése szerint a jüankitettséggel rendelkező globális cégek egy része növelné a jüanfinanszírozását a következő három évben. A Hongkongi Monetáris Hatóság olcsó és stabil jüanlikviditást biztosít a bankoknak, emellett a városállamban csaknem ezermilliárd jüan (2025-ös átlagárfolyamon számolva nagyjából 140 milliárd dollár) bankbetét áll rendelkezésre, ami tovább erősíti Hongkong offshore jüanközponti szerepét.

Ha egy ajtó becsukódik, akkor egy ablak félig kinyílik

A folyamat mögött egy tudatos kínai pénzügyi politika áll, hiszen Peking célja, hogy a jüan nemzetközi szerepe növekedjen, de közben ne kelljen teljesen megnyitnia az ország pénzügyi rendszerét. A „tőkemérleg megnyitása” ugyanis azt jelentené, hogy kevesebb állami szabályozás érintené a Kínába be- és onnan kiáramló pénzeket befektetés, hitel, kötvény- vagy részvényvásárlás céljából. Kína éppen ezért inkább ellenőrzött devizafolyosókat épít Hongkongon keresztül.

Ennek egyik legfontosabb eszköze a Bond Connect, vagyis a szárazföldi Kína és Hongkong közötti kötvénypiaci hozzáférési rendszer, ami lehetővé teszi, hogy az előbbi területén élő kínai intézményi befektetők hongkongi kötvényeket vásároljanak. A rendszer befektetői körét több nem banki szereplő felé is bővítették, ideértve értékpapírcégeket, alapkezelőket, biztosítókat és vagyonkezelőket. Ez a technikai változás valójában politikai jelentőségű, mert így még több kínai tőke kaphat engedélyezett utat a hongkongi kötvénypiac felé.

Ezáltal a városállam nem csupán egy „ablak” Kína és a világ között, inkább egy vámkapuval ellátott pénzügyi kikötő, ahol bár a forgalom erősen szabályozott, elég rugalmas ahhoz, hogy a külföldi szereplők és a kínai intézményi befektetők találkozni tudjanak. A rendszer előnye Peking számára, hogy a jüan nemzetközi használata tovább nő, viszont a szárazföldi pénzügyi rendszer feletti állami kontroll nagyrészt megmarad.

Részben a jüan léphet a jen helyére

A történet legfontosabb stratégiai fordulata a kínai és a japán hosszú távú hozamok megfordulása. Korábban a jen volt Ázsia klasszikus alacsony kamatú finanszírozási devizája, mivel alacsony volt a kamata. Most viszont a japán hozamok emelkedése ezt is megdrágította, miközben a kínaiak alacsonyak maradtak.

A fordulat szimbolikus pontja az volt, amikor a kínai 10 éves államkötvény hozama tavaly novemberben először esett a japán 10 éves államkötvényé alá. Ez azt jelenti, hogy Ázsiában átrendeződhet az olcsó finanszírozás rendszere. Hiszen ha a jen már nem olyan olcsó, a jüan pedig Hongkongon keresztül hozzáférhetőbbé válik, akkor a nemzetközi bankok és vállalatok elkezdik vizsgálni, hogyan használhatják a kínai valutát.

Eközben a dollár továbbra is a globális pénzügyi rendszer fő tartalék- és elszámolási devizája marad, és a jüan nem veszi át a szerepét. Viszont megjelenik az olcsó, nagy volumenű finanszírozási devizák között, ami egy csendesebb, de stratégiailag talán fontosabb változás, mert átalakul a vállalatok és a bankok forrásszerzési logikája.

Európa számára ebből az következik, hogy a kínai pénzügyi befolyás ma már nem csak állami hitelekben, beruházásokban vagy zöldmezős beruházásokban jelenik meg, ez a versenyelőny a finanszírozási költségekben is testet ölthet. Ha egy kínai vagy Kínához kötődő vállalat olcsóbban jut forráshoz, könnyebben tud beruházni, árat csökkenteni, beszállítókat előfinanszírozni és piaci részesedést szerezni, akkor ez az európai ipar számára ugyanúgy kihívás, mint az olcsóbb energia vagy az állami támogatás.

Magyarország szempontjából ennek a tanulsága, hogy a kínai beruházások megítélésekor nem elegendő a bejelentett összegre, a munkahelyek számára vagy az exportígéretekre figyelni. Azt is vizsgálni kell, hogy milyen finanszírozási háttérrel érkezik egy vállalat, milyen devizában adósodik el, hol von be forrást, milyen árfolyamkockázatot vállal és mennyire képes olcsó offshore jüanfinanszírozással támogatni az európai terjeszkedését. A kínai jelenlét tehát nem csak gyárépítésekről szó, fontos, hogy a valódi versenyelőnyt sokszor a pénzügyi háttér jelenti.

Ezért a dim sum kötvények felfutása egy korai figyelmeztetés arra, hogy Peking tőkemegnyitás nélkül is képes külső pénzügyi teret építeni, és ebben Hongkong lett a szabályozott kísérleti tér, a jüan pedig fokozatosan finanszírozási eszközzé válik. Európának és Magyarországnak ebből azt kell megértenie, hogy a kínai versenyelőny egyre kevésbé magyarázható kizárólag gyártási kapacitással. A háttérben pénzügyi infrastruktúra, szabályozott tőkeáramlás és tudatos geopénzügyi építkezés áll.

Kapcsolódó: