Japán az Egyesült Államok legnagyobb külföldi hitelezője, a jen mégis negyvenéves mélypontra gyengült. Tokió árfolyamvédelmi lépései ezért az amerikai állampapírpiacon is érezhetővé válhatnak, a hosszú távú megoldást jelentő kamatemelés pedig a japán költségvetést terhelné meg.
A jen a dollárhoz képest július elején 162 körüli árfolyamig gyengült, amire közel négy évtizede nem volt példa. A japán fizetőeszközt elsősorban az amerikai és a japán kamatszint közötti különbség, a dráguló energiaimport és a külföldi eszközök iránti erős hazai kereslet nyomja lefelé. A gyenge árfolyam azért is érinti rosszul a szigetországot, mert az energia- és nyersanyagigényének jelentős részét behozatalból fedezi, így a jen leértékelődése gyorsan megjelenik az üzemanyagok, az élelmiszerek árában és a vállalatok költségeiben.
A japán nagykereskedelmi árak júniusban éves alapon 7,1 százalékkal emelkedtek, ami több mint hároméves csúcs. Az üzemanyagok 22,8, a színesfémek 39,2 százalékkal drágultak, a jenben számított importárak pedig 29,7 százalékkal ugrottak meg.
A Bank of Japan szerint a költségek gyorsabb továbbhárítása az év második felében a fogyasztói inflációt is feljebb tolhatja, így a devizapiaci problémák közvetlenül kapcsolódnak a japán háztartások megélhetési költségeihez és a kormány belpolitikai mozgásteréhez.
Tokió április végén és májusban 11,7 ezermilliárd jent, megközelítőleg 73,5 milliárd dollárt költött a jen támogatására. Az egyik beavatkozás során az árfolyam rövid idő alatt 160,7-ről 155,5 jen közelébe mozdult, később azonban ismét visszatért a 160-as szint közelébe, ami jól mutatja az intervenció korlátját: nagy összegű dolláreladással átmenetileg meg lehet törni a deviza gyengülését, ám a tartós árfolyamfolyamatokat meghatározó kamatkülönbség és tőkeáramlás ettől még fennmarad.
A jen védelméhez dolláreszközöket kell mozgósítani
A japán beavatkozás azért vált globális pénzügyi kérdéssé, mert a szigetország az Egyesült Államok legnagyobb külföldi hitelezője: körülbelül 1,2 ezermilliárd dollár értékű amerikai állampapírt tart, míg a külföldi befektetők teljes állampapír-állománya 9 ezermilliárd felett jár. A japán tulajdon tehát a külföldiek kezében lévő amerikai papírok több mint tizede.
A jen védelme érdekében a pénzügyminisztérium dollárt ad el és japán fizetőeszközt vásárol, a szükséges dollárforrások jelentős része pedig amerikai pénzügyi eszközökben fekszik.
Csakhogy egy devizapiaci intervenció nem jár automatikusan ugyanekkora összegű hosszú lejáratú állampapír eladásával, ezért Tokió először a dollárbetétekhez, a lejáró kötvényekhez és a rövid futamidejű eszközökhöz is hozzányúlhat. A piac mégis fokozottan figyel arra, mikor tapasztal változást a japán állampapír-állományban. Amennyiben a jen védelme rendszeres lesz, nő annak az esélye, hogy az amerikai kötvényportfólió egy részét is mozgósítani kell.
Japán önmagában aligha képes felborítani a világ legmélyebb és leglikvidebb állampapírpiacát, a nagyobb veszély a befektetői viselkedés megváltozásából eredhet.
Ha ugyanis a legnagyobb külföldi tulajdonos folyamatosan amerikai állampapírok értékesítésével támogatja a saját devizáját, azt a piac mintaként értelmezheti. Más jegybankok, biztosítók és befektetési alapok ilyenkor előre csökkenthetik a kitettségüket, hogy elkerüljék a későbbi hozamemelkedésből származó veszteségeket.
Öngerjesztő pénzügyi kör alakulhat ki
A japán intervenció így kedvezőtlen folyamatokat indíthat el. A jen gyengülése dolláreladásra készteti Tokiót, az amerikai állampapírok értékesítése pedig növeli a kötvénykínálatot és felfelé tolhatja a hozamokat. Viszont a magasabb amerikai hozam újabb tőkét vonhat a dolláreszközökbe, erősítve az amerikai devizát és ismét nyomás alá helyezve a jent, amely helyzetben ugyanaz az intervenció, ami rövid távon támogatja a japán fizetőeszközt, közvetett módon újratermelheti a gyengülés egyik fő okát.
Ám a folyamat sebezhető periódusban érné utol az amerikai piacot, mivel Washington költségvetési finanszírozási igénye tartósan magas, ezért a kincstárnak nagyobb mennyiségű állampapírt kell elhelyeznie. A japán kereslet csökkenése kezelhető lenne, egy gyengébb aukciós kereslettel vagy más külföldi befektetők eladásaival egy időben azonban már érdemi hozammozgást válthatna ki.
A piaci stresszt ugyanis ilyenkor az eladások üteme és a befektetői várakozások együttesen alakítják.
A közvetlen állami intervenció mellett egy másik megoldás is megjelent. Katajama Szacuki japán pénzügyminiszter július 10-én arra ösztönözte a hazai nyugdíjalapokat és a lakossági befektetőket, hogy növeljék a japán pénzügyi eszközök súlyát. A Financial Times szerint a felszólítás kiterjedt az 1,8 ezermilliárd dollárt kezelő Government Pension Investment Fund (GPIF) nyugdíjalapra is, amely a portfóliójának körülbelül felét külföldi részvényekben és kötvényekben tartja. A piac rejtett intervencióként értelmezte a bejelentést, ami után a jen 0,6 százalékkal erősödött, a tízéves japán kötvény hozama pedig 2,77 százalékra csökkent. Ezt azért lényeges, mert a GPIF befektetési arányainak a módosításához szélesebb kormányzati döntés szükséges, hiszen egy mérsékelt átrendezés is több tízmilliárd dolláros tőkemozgást okozhat.
Az intervenció csak időt ad
A devizapiaci beavatkozások hosszú távú korlátját egy cseh példa is szemlélteti, még ha az árfolyammozgás iránya el is tért a japán helyzettől. A Cseh Nemzeti Bank 2013 és 2017 között eurót vásárolt és koronát adott el, hogy megakadályozza a devizája túlzott erősödését. A jegybank saját valutát teremthetett, ezért a folyamat során a devizatartaléka jelentősen megemelkedett, ám a rendszer növekvő mérleggel és piaci torzulásokkal járt, ezért végül ki kellett vezetni. Japán esetében a korlát szigorúbb, mivel a jen védelméhez véges mennyiségű dolláreszközt kell felhasználni.
A két ügy közös tanulsága, hogy a folyamatos intervenció hosszabb időn át nehezen helyettesítheti a gazdasági alapfolyamatokhoz igazodó monetáris politikát.
A japán alapkamat júniusban 1 százalékra, 31 éves csúcsra emelkedett, a jen ennek ellenére gyengült. A piac a jelenlegi kamatszintet még mindig alacsonynak tartja az Egyesült Államokban elérhető hozamokhoz képest. A legtöbb elemző az év végéig 1,25 százalékos japán kamattal számol, ám ennél erőteljesebb emelésre is szükség lehet, ha a jen gyengülése tartósan beépül az inflációba. A beavatkozások hitelessége akkor sérülhet igazán, ha több tízmilliárd dollár elköltése után az árfolyam néhány héten belül ismét visszatér a korábbi szintre.
A kamatemelés a költségvetést szorítaná meg
A Bank of Japan mozgásterét ráadásul a világ egyik legmagasabb államadóssága korlátozza, ami meghaladja a GDP kétszeresét, míg a tízéves államkötvény hozama júliusban 2,8 százalék fölé, három évtizedes csúcsra emelkedett. A jegybanki kamatemelés megjelenik az állami finanszírozás költségeiben, ahogy a lejáró alacsony kamatozású kötvényeket magasabb hozammal kibocsátott papírokkal kell felváltani, aminek a hatása több év alatt épül be a költségvetésbe, de a folyamat iránya már rövid távon is jól látható.
Tokió így két, egymással nehezen összeegyeztethető cél között egyensúlyoz. A jen és az importált infláció stabilizálása magasabb kamatokat indokolna, míg az adósságszolgálat fékezése alacsony finanszírozási költséget kíván. A kormány ezért devizapiaci beavatkozással, a japán tőke hazai piacra terelésével és óvatos kamatemelésekkel próbál időt nyerni. Mindegyik eszköznek vannak nemzetközi következményei: az intervenció amerikai állampapír-eladáshoz vezethet, a tőke hazahívása visszafoghatja a külföldi eszközök iránti keresletet, a gyors kamatemelés pedig a globális jenalapú finanszírozási ügyletek leépülését válthatja ki.
A legsúlyosabb forgatókönyv azonban továbbra sem az, hogy Japán egyetlen lépéssel válságba sodorja az amerikai állampapírpiacot, inkább egy lassan kialakuló szerkezeti változás, ha a világ legnagyobb külföldi amerikai hitelezője a saját devizájának és kötvénypiacának stabilizálása érdekében mérsékli a dollárkitettségét. Mivel az Egyesült Államok finanszírozási igényének a növekedése mellett az új japán vásárlások visszafogása is felfelé hathat a hozamokra, ezért a dollárrendszer stabilitása Washington költségvetési politikája mellett attól is függ, hogy a legnagyobb külföldi hitelezők a belső gazdasági feszültségeik idején is képesek-e stabilizáló szerepet betölteni.
Fotó: Dreamstime
Kapcsolódó:
